羊奶粉向好，利润率提升

2025年4月22日澳优(1717.HK) 羊奶粉向好，利润率提升 事件：澳优24年实现总营业收入74亿元，同比微增0.3%；实现净利润2.47亿元，同比增长46%。考虑公司的羊奶粉业务正在好转，我们上调25/26/27年净利润为3.3/3.7/4.0亿元，对应每EPS收益为0.18/0.21/0.22港元。维持“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有33%的涨幅。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价2.7港元股价2025-4-172.01港元 报告摘要 羊奶粉表现坚挺，海外渠道增长强劲。24年羊奶粉收入37亿，同比增长12.7%，其中下半年增长6.3%。其中国内羊奶粉收入30.5亿，同比增长5.3%，其中下半年下降3.3%。佳贝艾特实现了重点省会及地级市市场的全面覆盖，并大幅提升直供型客户销售量的贡献。此外，佳贝艾特通过「千县万镇」计划推动渠道下沉，完成超过200个县城验收，动销同比增长双位数以上。海外羊奶粉收入6.5亿，同比增长68%，其中下半年增长86%。美国市场持续推进线下销售渠道的覆盖网点，并获得单月美国亚马逊销售排名第一的婴幼儿配方羊奶粉。沙特阿拉伯地区对配方羊奶粉的接受度及市场渗透率显著提升，消费者的认知与需求不断增强，为该区域的销售增长提供了强劲动力。 总市值(亿港元)35.77流通市值(亿港元)35.77总股本(亿股)17.79流通股本(亿股)17.7912个月低/高(港元)1.8/2.7平均成交(百万港元)0.01 牛奶粉业绩承压。牛奶粉24年收入21亿，同比下降17.8%，其中下半年下降25%。部分产品新国标审批延迟，带来动销上的影响，因而公司对渠道库存进行了更严格的管控。在渠道建设方面，公司通过在线与线下营销的深度融合，实现了品牌声量与销售转化的双轮驱动。公司通过热门剧集植入、线下以数千场场景活动、营养教育和超级品牌日等线下活动，实现新客转化，并带动终端销售额提升。此外，通过控费提效、数字化升级及订单配额管理，稳步提升价盘稳定性。 伊利股份60.1%晟德大药厂8.2%Bartle van der Meer5.2%中信农业产业基金5.2%其他股东21.3%总计100.0% 营养品业务增长恢复。24年营养品业务收入3.1亿，同比增长7.1%，其中下半年增速17%。主要得益于锦旗对核心业务的快速梳理及调整，通过与核心客户的深度合作突破，实现了业务的稳定向好。同时，NC爱益森在在线业务，尤其是直播与分销板块的快速增长，推动了整体业绩的提升。直播电商的迅猛发展以及分销管道的拓展，成为NC爱益森增长的重要的新驱动力。 折扣减少显著提升毛利率。24年毛利率为42%，同比提升3.3pct。羊奶粉的毛利率提5.2pct，达到54.3%，牛奶粉的毛利率下降1.7pct，达到52%。今年产品价值链企稳，销售折扣减少，并且高毛利产品占比提升，拉动整体毛利率水平。同时供应链持续优化，产品新鲜度得到提升，存货拨备减少。 考虑公司的羊奶粉业务正在好转，我们上调25/26/27年净利润为3.3/3.7/4.0亿元，对应每EPS收益为0.18/0.21/0.22港元。维持“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有33%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中乳制品相关公司作为可比公司。2025年预测PE的平均值在13.3x。考虑澳优的竞争优势，行业下行压力稍有缓和的现状，我们给与14x PE。2025年预测EPS为0.18港元，对应股价测算为2.6港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为10%，短期增速给与4%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为49.5亿港元，对应价格为2.8港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为2.7港元，较最新的收盘价有33%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、出生人口下滑、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010