核心观点与关键数据
焦炭价格回调，利润承压：2024年，中国旭阳总营业收入475.43亿元，同比增长3.2%；净利润0.20亿元，同比减少97%，主要受焦炭价格下跌影响。焦炭及焦化业务收入176亿元，同比-2.4%，毛利率8.6%/-0.5pct，税前利润0.87亿/-78%。下半年税前利润0.23亿，环比下降63%。
产能扩张与国际市场：位于印尼苏拉威西的年产480万吨焦化项目中首320万吨焦炭产能已投产，国际市场开拓顺利。2024年焦炭产能达到2380万吨，未来萍乡160万吨项目在建，产能将持续落地。
化工业务持续增长：化工业务2024年收入207亿/+10%，主要由于己内酰胺销量增加2.7万吨及东明生产园区复产。己内酰胺产线投产后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，年产能75万吨，未来计划扩张至150万吨。己内酰胺生产成本持续下降。2025年5万吨己二胺投产，解决己二胺卡脖子问题。氢能业务2024年氢气销量达2010万方，同比增约2.1倍。氢能公司与北京亿华通拟进行换股交易，向上游延伸至燃料电池业务。
托管业务持续扩张：运营管理业务2024年收入4.2亿/+109%，主要增加吉林苯胺项目和吴忠市焦化项目，税前利润0.55亿，同比扭亏。托管焦炭规模550万吨，化工规模96万吨。贸易业务收入47.4亿/-33%，税前亏损-2.7亿，亏损同比扩大57%。
行业低谷仍实现盈利：报告强调焦炭和化工两条腿走路战略的优势，即使行业低谷仍实现盈利。
盈利预测与估值：下调25/26/27年净利润为2.3/7.8/11.5亿元，对应EPS收益为0.06/0.19/0.29港元。维持“买入”评级，目标价为4.2港元，较当前股价有66%的上涨空间。
估值方法：采用可比公司（A股焦化公司）和DCF两种方式进行估值。可比公司预测PE平均值为22x，考虑公司竞争优势给予20x PE倍数。DCF估值给予WACC为9.3%，长期增速2%，对应目标价5.1港元。综合两者，合理目标价为4.2港元。
研究结论
中国旭阳在焦炭价格下跌的背景下仍保持稳健，化工业务增长强劲，氢能布局逐步完善，托管业务扩张顺利。公司具备焦炭和化工双轮驱动优势，未来盈利能力有望持续提升。维持“买入”评级，目标价4.2港元。
