利率专题：“支持性货币政策”再思考

“支持性货币政策”再思考 2025年04月23日 ➢从开年偏紧的资金面说起 2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：第一，债市阶段性进入“负carry”状态；第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 直至跨季前几个工作日，随着央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性逐渐度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，债市演绎下跌后的修复行情。 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com ➢“适度宽松”再理解 而跨季后至今，公开市场投放明显改善，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。 相关研究 1.信用专题：扩容的贴标债-2025/04/212.信用策略周报20250420：信用偏弱何时休？-2025/04/213.固收周度点评20250421：财政来了，货币还远吗？-2025/04/204.可转债周报20250420：如何看待转债资金回流？-2025/04/205.流动性跟踪周报20250419：宽货币迎来兑现窗口？-2025/04/19 4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。此外，还提及对于“择机降准降息”理解的三个维度。 若从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态。 ➢后续货币宽松节奏怎么看？ 若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。 往后看，货币宽松节奏如何理解？或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度： （1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。（3）但结构性货币政策工具或成为重要抓手，以对关键领域、薄弱环节形成精准支持。 于债市而言，近期政府债放量担忧升温，随着供给的提速，或对短端形成一定约束，关键在于央行的配合操作，若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成利好。而当前超长端则是受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整后或将迎来交易机会，尤其是30-10年国债利差走扩至25BP甚至近30BP的位置。在这期间，考虑到关税博弈对二季度经济基本面的或有压力，叠加政府债放量之下宽货币预期升温，曲线陡峭化后将打开中长端利率下行空间，5-10年期品种或可考虑一定的做多机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从开年偏紧的资金面说起.........................................................................................................................................32“适度宽松”再理解................................................................................................................................................73后续货币宽松节奏怎么看？...................................................................................................................................104风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14表格目录..................................................................................................................................................................14 近期随着关税博弈的持续发酵，市场对于后市货币政策演绎的关注愈发升温。而自去年四季度以来，货币宽松预期持续升温，并伴随着市场对此的极致交易，但现实却有所偏差，体现为开年以来资金面在较长一段时间内维持紧平衡状态，降准降息迟迟没有落地。 由此引发思考：货币政策“适度宽松”及“择机降准降息”如何理解？市场定价该如何参考？ 4/13，《金融时报》刊文引用业内专家观点，解读适度宽松的货币政策，当中提及对支持性货币政策的两重理解，以及触发“择机降准降息”的三个条件，对此如何理解？本文聚焦于此。 1从开年偏紧的资金面说起 2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化： 第一，债市阶段性进入“负carry”状态。 2025年一季度央行公开市场投放相对谨慎，一季度“双降”落空，跨春节时点也仅以14天逆回购进行支持，且除跨月等特殊时点流动性投放加码之外，其余时点基本延续净回笼状态。期间，资金利率高位运行，靠近利率走廊上沿，隔夜与7天资金利率的倒挂也一度加深。 而在市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织下，出现了资金利率高于债券收益率的现象，短端的调整逐渐蔓延至长端，并一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧。 资料来源：wind，民生证券研究院注：包括MLF和逆回购 资料来源：wind，民生证券研究院 第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。 2024/4，随着“手工补息”对一般存款的定价行为进行规范，促使部分一般存款向提价的非银同业存款转化，当中，尤其是大行的非银同业存款同比大幅增长。 2024/12，随着非银同业存款自律新规的实施，压缩了非银同业存款和一般存款的套利空间，银行开始出现非银存款流失的现象，尤其是跨春节时点，除同业活期存款之外，部分到期的定期存款或也面临着流失的压力，进一步放大负债端资金缺口。 并且相较中小型银行，大型银行负债端的资金压力或相对更大。对应可以看到，2024/12-2025/1，大行非银存款同比增速大幅回落至10%以内，规模分别同比少增-33539、-12503亿元。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 在流动性紧平衡、银行“负债荒”、债市“负carry”的状态之下，公开市场投放却并未相应加码投放以缓释，这背后或出于几点原因： 第一，今年一季度政府债供给压力相对可控，加码流动性投放进行呵护的必要性或有所降低，1月起央行暂停了国债买入操作；第二，外部不确定性因素仍待落定，包括海外主要经济体的降息路径、美国关税和贸易政策的演绎等；第三，引导市场逐渐修正此前极致交易的货币宽松预期。 这也能够从货政例会的相关表述中得到印证。2024Q4央行货政例会较上季度新增“防范资金空转”、汇率“三个坚决”等方面的表述，此外，在延续“关注长期收益率的变化”表述的基础上，2025Q1新增“从宏观审慎的角度观察，评估债市运行情况”。 这期间，不论是债市负carry状态、利率曲线的持续调整，还是银行负债端的流失，以及贷款类资产收益较低带来的冲击，均使得银行利润表承压，而截至3/31的一季报便是考核的关键节点，银行存在兑现利润的倾向，或倾向于通过兑现AC以及FVOCI账户中的浮盈以调节季度损益。 故而可以看到，2月初开始，大行的卖出力度便有所增加，呈现“每涨卖机”的特征。每当10年国债利率出现一定回落，大行往往加大卖出力度。而由于10年国债利率整体呈现震荡上行趋势，故而大行的卖出点位也在逐渐提高。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/18 由于机构天然希望在合意的价格水平卖出，集中的抛售行为或也一度使得债市“负反馈”的担忧升温。由于彼时资金面仍未呈现明显的宽松趋势，叠加临近跨季存在季节性收敛的规律，而伴随着银行持续卖债兑现利润的行为，市场调整行情或愈发深化，浮亏也会逐渐增加，对债市形成进一步扰动。 直至跨季前几个工作日，随着央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性逐渐度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，债市演绎下跌后的修复行情。 2“适度宽松”再理解 而跨季后至今，公开市场投放明显改善，3月MLF实现2024/8以来首次净投放，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。 4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，或也一定程度形成印证，且在宽货币预期多次反复的当下，也有助于增进市场对于“适时降准降息”的理解。 文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。 “它可以理解为支持经济增长，并克服通缩压力的‘适度宽松的货币政策’。例如，择机再次降低准备金率、降低市场基准利率。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。” 从支持实施扩张性的财政政策这一含义出发，当前经济环境下，实体消费和融资意愿待进一步修复，货币政策受到较多制约，货币政策单方面扩张或难以有效发挥提振经济的作用。但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么不仅不会因为利率抬升产生“挤出效应”，又能为