华南物流园增值添利，高比例分红回报股东

华南物流园增值添利，高比例分红回报股东 投资要点 西 南证券研究院 联系人：杨蕊电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商、智能交通物流产业的建设者和促进者。逐步构建收费公路、物流、港口、大环保等四轮驱动产业格局，2024年公司实现总收入约155.71亿港元，较2023年下跌24.1%，2024年公司收费公路业务实现营收100.3亿港元，占比为64.4%；港口及相关服务实现营收35.9亿港元，占比为23%；物流园及综合物流港/物流服务/物流园转型升级分别实现营收15/3.3/1.2亿港元，占比为9.7%/2.1%/0.8%。 华南物流园第一期土地转让完成，REITs成功上市贡献收益。2024年公司在华南物流园土地整备取得进展，根据补充协议，公司有权获得第一期预定部分的预留土地，年内成功确认税后收益约23.67亿港元。2024年7月，公司以杭州一期项目及贵州龙里项目作为底层资产设立的华夏深国际REIT成功于深交所上市，公司确认5.87亿港元收益，公司持有31.28%份额。公司全年归母净利润实现大幅增长，2024年公司实现归母净利润28.7亿港元，同比增长51.1%，归母净利率为18.4%，同比增长9.2pp。 数据来源：聚源数据 坚持稳定分红政策，积极回报股东。2024年公司董事会建议向股东派发2024年末期股息每股港币0.598元（以4月15日收盘价7.82港元为基准，股息率为7.64%），同比上升50%。2024末期股息总额约为港币14.41亿元，派息率约50%，体现公司维持稳定的分红政策。 相 关研究 盈利预测与评级。我们预计公司2025-2027年EPS为1.45、1.47、1.52港元,我们认为公司未来华南物流园转型升级工作持续推进，土地增值收益持续确认，同时公司推动成熟物流园项目作为底层资产的基础设施公募REITs发行工作，公司资产能够实现良性循环，给予公司2025年7倍PE，对应目标价10.15港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：华南物流园转型升级项目进度不及预期风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。 1深圳国际城市配套开发运营国企力量 致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商、智能交通物流产业的建设者和促进者。深圳国际是一家于百慕达注册并在香港联合交易所主板上市的红筹公司，是深圳市属直管企业中唯一一家整体境外上市公司，也是唯一一家以收费公路、物流、港口及大环保为主业的国有产业集团，公司以“城市配套开发运营国企力量”为定位，以粤港澳大湾区、长三角和京津冀经济带为主要战略区域。 公司实际控制人是深圳市国资委，利安人寿举牌。截止2024年12月31日，UltrarichInternational Limited直接持有共10.58亿股公司的普通股，占公司已发行股份约43.94%。深圳投资控股持有Ultrarich 100%权益，加上深圳投资控股直接持有共0.02%公司的普通股，深圳投资控股实际持有公司已发行股份约43.96%，并且为本公司的第一大股东，深圳市国资委通过深圳投资控股所持有的表决权有实际能力主导公司相关活动，即公司的实际控制方。港交所披露易信息显示，利安人寿于2024年11月15日在场内增持50万股深圳国际（00152. HK）H股，耗资约320万港元，增持后，利安人寿合计持有公司1.2亿股，占公司总股本的5%以上，达到举牌线。 数据来源：wind，公司公告，港交所，西南证券整理 逐步构建收费公路、物流、港口、大环保等四轮驱动产业格局。经过多年发展公司业务逐渐丰富，物流业务主要通过集团子公司深国际物流、深国际物流产服、深国际商置开展；港口及相关服务主要通过深国际港口开展；收费公路及大环保业务主要是控股深高速；其他投资则是持有深圳航空、国货航等公司股权。2024年公司收费公路业务实现营收100.3亿港元，占比为64.4%；港口及相关服务实现营收35.9亿港元，占比为23%；物流园及综合物流港/物流服务/物流园转型升级分别实现营收15/3.3/1.2亿港元，占比为9.7%/2.1%/0.8%。 数据来源：wind，西南证券整理 多元业务组合以及独特大小闭环商业模式，公司穿越周期整体经营稳健。2024年公司实现总收入约155.71亿港元，较2023年下跌24.1%，主要由于2023年前海住宅项目（颐城栖湾里）交付并确认收入约55亿港元，而2024年并无该项收入，若不考虑该影响，公司整体经营较为稳健。2024年实现毛利润35.6亿港元，较2023年减少39.9亿港元，同比下降52.8%，毛利率为22.9%，下降13.9pp。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 华南物流园第一期土地转让完成，reit成功上市贡献收益。截至2024年12月31日，华南物流园第一期转让土地剩余部分已转让给政府。第一期转让土地转让完成后，董事会认定，根据补充协议，公司有权获得第一期预定部分的预留土地，年内成功确认税后收益约23.67亿港元，2024年公司实现其他非经营性损益合计33.7亿港元。 2024年3月公司以益常高速作为底层资产设立的易方达深高速REIT成功于上交所上市，公司持有40%份额；7月公司以杭州一期项目及贵州龙里项目作为底层资产设立的华夏深国际REIT成功于深交所上市，公司确认5.87亿港元收益，公司持有31.28%份额，2024年公司实现合营以及联营公司收益合计为14.8亿港元，较去年增长3.9亿港元。 深化大小闭环、助力主业发展。2024年公司在华南物流园土地整备取得进展，同时统筹好REIT发行等工作，公司全年归母净利润实现大幅增长，2024年公司实现归母净利润28.7亿港元，同比增长51.1%，归母净利率为18.4%，同比增长9.2pp。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司通过旗下控股上市公司深圳高速统筹经营收费公路业务和大环保业务。2024年深圳高速实现收入100.3亿港元，较2023年下跌3%，主要由于益常高速项目公司于2024年3月21日起不再纳入合并范围以及大环保业务收入同比下降。深圳高速2024年净利润约13.22亿港元，较2023年下跌50%，主要原因包括其联营公司深圳市深国际联合置地有限公司所贡献的投资收益较去年大幅下降，资产减值损失增加，以及经营利润下滑。2024年公司应占深圳高速的盈利为约5.6亿港元，较2023年下跌44%。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2024年公司物流业务实现收入约18.4亿港元，股东应占盈利较2023年下跌3%至约5.2亿港元，主要由于若干物流港项目资产减值损失及公允价值损失所致。物流园转型升级业务方面，由于深国际华南物流园土地整备确认收益，股东应占盈利较2023年上升35%至约港币23.6亿港元，收入较2023年下降98%至约1.2亿港元，主要由于2023年前海住宅项目交付确认收入约港币55亿元，而本年度并无该项收入。 港口及相关服务业务方面，2024年实现收入约35.9亿港元，较2023年上升28%，主要受惠于港口供应链业务收入增长及江苏靖江港全面投营带来新的收入贡献。股东应占盈利较2023年下跌31%至6040万港元，主要由于国内市场竞争激烈导致港口业务毛利率下降，加上新投营港口项目仍处于培育阶段，初期运营成本及开支较高。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 坚持稳定分红政策，积极回报股东。2024年公司董事会建议向股东派发2024年末期股息每股港币0.598元（以4月15日收盘价7.82港元为基准，股息率为7.64%），同比上升50%。2024末期股息总额约为港币14.41亿元，派息率约50%，体现公司维持稳定的分红政策。2025年，公司将坚持稳定的分红政策，平衡企业长期发展与股东回报。 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测及估值 关 键假设： 1）我们认为随着宏观经济逐步修复，子公司深高速运营高速公路车流量将保持一定增速，同时公司沿江二期项目2024年下半年开通运营，自2025年1月1日起沿江项目货车运输按正常收费标准收费，相关收入有所增长，以及部分路产收费期限在2027年到期，综合影响下我们预计公司收费收入2025-2027年同比增长5%、4%、2%，整体毛利率因车流量整体回升而提升。 2）我们认为公司新投营港口项目逐步经过培育阶段，港口业务量逐步增长，同时物流相关业务保持稳健，此外福山福湾港预计2027年顺利投入运营，公司2027年港口业务有积极增长，我们预计整体物流业务2025-2027年同比增长3.9%、3.9%、7.2%，整体毛利率随着业务量增加有所上升。 3）我们认为公司收费公路业务毛利率因车流量整体回升而提升，整体物流业务毛利率随着业务量增加有所上升，预计公司2025-2027年毛利率为24%、24.4%、24.6%。 我们预计公司2025-2027年营收为162.9、169.4、175.9亿港元，归母净利润为35、35.4、36.7亿港元，EPS为1.45、1.47、1.52港元。 考虑到公司主营业务涉及到收费公路以及港口物流，我们选取和公司业务较为相近的三家公司，涉及收费公路、以及港口业务，可比公司2025年平均PE为8倍，我们认为公司未来华南物流园转型升级工作持续推进，土地增值收益持续确认，同时公司未来推动成熟物流园项目作为底层资产的基础设施公募REITs发行工作，公司资产能够实现良性循环，给予公司2025年7倍PE，对应目标价10.15港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 华南物流园转型升级项目进度不及预期风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投