2024年年报点评：ODM+自有品牌双驱动，品牌矩阵持续完善

投资要点 业绩摘要：公司发布2024年报，24年实现营收29.3亿元，同比+6.3%；实现归母净利润3.9亿元，同比-11.6%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-11.1%。 单季度来看，24Q4公司实现营收8.9亿元，同比+30.2％；实现归母净利润9306.2万元，同比-27.5%；实现扣非后归母净利润8841.9万元，同比-33.5%。收入端恢复较快增长；利润增速慢于收入，主要由于信用减值计提了1771.8万以及销售费用增加7665.8万至2.1亿元（同比+56%）。 加大自有品牌费用投放，自产无纺布降低原材料成本。24年公司整体毛利率为27.9%，同比+1pp，主要系公司进一步加大自产无纺布替代外购，降低原材料成本。24年公司总费用率为12.2%，同比+3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.3%/2.5%/-1.3%/3.7%， 同比+2.3pp/+0.2pp/+0.6pp/-0.1pp，其中销售费用率增加主要系公司加大自主品牌费用投放。综合来看，公司24年净利率为13.2%，同比-2.7pp。单季度数据来看，24Q4毛利率为27%，同比-2.1pp；净利率为10.5%，同比-8.4pp。 发力建设自主品牌，布局护理全生命周期品类。分产品来看，婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品及其他产品分别实现营收20.6/5.5/2.3亿元，分别同比+4.3%/-0.6%/+57.6%，其他产品增长主要由自主品牌湿厕纸和湿巾品类贡献。公司主要以ODM为主，2024年前5名客户销售额21.6亿元，占年度销售总额73.8%。近年来，公司加速孵化自主品牌包括“希望宝宝”“答菲”“sunny baby”“康福瑞”等。2025年1月20日，公司完成对丝宝股权收购，其旗下“洁婷”“全因爱”“美月见”等品牌女性卫生用品具有较高知名度和品牌价值，公司将继续沿用品牌标签，通过战略和业务融合，提升品牌知名度和市场份额。 海外市场前景广阔，产能释放奠定扩张基础。分地区来看，境内/境外实现营收24.6/4.7亿元，分别同比+0.3%/+53.8%。境外增长较快主要系泰国豪悦营业收入大幅提升。25年，公司一方面将深化泰国当地全渠道布局，并积极拓展周边国家市场；另一方面，基于与全球跨国客户的长期业务合作优势，公司将通过深耕优质客户资源和拓展国外渠道客户等方式积极拓展海外市场份额。公司于2025年3月7日发布公告拟以2.66亿元购买南通大王优质资产，定位为公司旗下主要的出口和加工生产基地。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.24元、3.85元、4.52元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。我们看好公司通过产能扩充+自主品牌孵化培育+海外业务加速拓展，打开收入利润成长空间。给予公司2025年20倍估值，对应目标价64.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，婴儿出生率下降的风险。 指标/年度 1多元化布局护理赛道，打通ODM&OBM转化空间 杭州豪悦护理用品股份有限公司成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域的制造商，专注于妇、幼、成人个人卫生健康护理用品的研发、制造与销售业务。经过多年发展，公司业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品，畅销欧美、非洲、亚洲等地。凭借自主研发能力及先进的生产工艺和严格的产品质量控制体系，目前公司已与尤妮佳、花王等多家全球500强企业及BabyCare、孩子王、亲宝宝等国内知名品牌商建立了高端产品研发及ODM业务合作。同时公司在生产经营过程中逐步打造自有品牌，获得了一定的市场知名度和美誉度，拥有婴儿用品+成人失禁用品+女性卫生用品+家庭护理用品+宠物卫生用品全生命周期、多领域品牌矩阵。 图1：豪悦护理产品矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（2008-2015）：与跨国知名企业建立合作关系。2008年，杭州豪悦实业有限公司正式成立，开启了在个人卫生护理用品领域的发展之路。2009年，公司与跨国知名企业金佰利建立合作关系。2013年，公司引进了行业内先进的瑞光婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线设备，提升生产技术水平，并与尤妮佳建立合作关系，进一步拓展合作网络。2015年，公司成为爱生雅（SCA）战略合作伙伴，在行业内的认可度和影响力不断增强，为企业未来发展奠定了坚实的合作基础。 第二阶段（2016-2023）：扩大产能，丰富产品矩阵。2016年公司在东莞、武汉、大连设立分仓，布局全国市场；2017年实施生产线布局调整，将7条生产线搬迁至江苏公司并新增5条生产线，强化华东地区产能优势；2019年海外生产基地落地泰国，正式开启东南亚市场布局。 第三阶段（2024-至今）：开展战略收购逐步拓展自有品牌。2024年公司收购花王合肥工厂及丝宝护理，2025年收购南通大王产线。2024年公司收购丝宝护理后，旗下“洁婷”“全因爱”等成熟品牌纳入体系，加速了女性卫生用品及婴童护理领域的品牌矩阵建设。目前公司拥有杭州临平、江苏宿迁、湖北孝感、安徽合肥、泰国豪悦5大生产基地，构建起了“国内多区域覆盖+海外辐射”的产能格局。 图2：豪悦护理发展历程 1.1实控股权较集中，员工持股激励充分 董事长及其家人为实际控制人，股权激励充分。公司的实际控制人是李志彪、朱威莉夫妇以及女儿李诗源。李志彪担任公司董事长兼总经理，直接持有公司34.53%的股份，并通过希望众创间接持有公司0.44%的股份，总计持有34.97%的股份。朱威莉担任公司董事，直接持有公司21.85%的股份，并通过希望众创间接持有公司1.61%的股份，总计持有23.46%的股份。截至2024年12月31日，李志彪、朱欧莉夫妇及其女儿李诗源直接和间接合计控制公司64.47%的股份。2021年公司发布了限制性股票激励计划，向符合条件的67名激励对象授予90万股限制性股票，授予价格为32.17元/股，限售期分别为自首次授予的限制性股票授予完成之日起24个月、36个月、48个月，并以营业收入和分红增长率设定了2022-2024年的业绩考核目标。目前三年业绩考核均已达标，股权激励充分，有效激发团队活力。 图3：公司股权结构（截至2024年12月31日） 图4：2021年公司发布限制性股票激励计划 1.2吸收性卫生用品市场稳增，“中国质造”改变品牌竞争格局 吸收性卫生用品市场稳增，“中国质造”改变品牌竞争格局。吸收性卫生用品包括婴儿/女性/成人失禁等卫生用品，市场消费需求变化正推动市场规模提升。在国际局势、市场渠道和消费者需求的多变背景下，传统生产企业积极适应新形势，通过推出新品、采用多样化营销策略以及布局新营销渠道来刺激销售和吸引新生代消费群体。从竞争格局来看，近年来，随着中国制造业的发展以及国潮风的兴起，“中国质造”逐渐改变了市场品牌格局。国产纸尿裤厂商凭借强大的研发能力和高质量产品生产，逐渐抢占市场份额。国产品牌在产品品质与技术水平上不断提升，不逊色于进口品牌。在新零售业态下，通过电商、O2O等渠道抓住发展契机，市场占有率逐年攀升。尽管国外企业凭借早期进入市场的品牌和渠道优势仍占据较高份额，但国产品牌通过高品质、高附加值产品和差异化竞争策略，正在改变市场格局 。 婴儿卫生用品：出生率下降趋势减缓，婴儿尿裤市场渗透率仍有提升空间。根据欧睿数据，2024年中国婴儿尿裤市场规模为411.5亿元，同比-6.9%，2020-2024年复合增长率为-9.3%。近年出生率的下降对婴儿卫生用品市场规模的扩大形成压力，但在中国父母的育儿理念从传统方式转变为科学化、精细化和个性化，“三胎”政策及城镇化建设的快速推进等因素驱动下，市场需求逐步回暖。2024年我国出生人口数为954万人，同比+5.8%，出生率为6.77‰，较23年同比增加0.38个千分点。2023年我国婴儿尿裤市场渗透率为84.5%，对比美、日等发达国家90%以上的渗透率，国内市场渗透率仍有一定的提升空间。产品消费周期延伸带来市场成长机会。近两年，无论从整体婴儿纸尿裤市场，还是拉拉裤市场角度来看，消费者对大码纸尿裤的需求都正在持续增长。从尿裤的消费人群年龄结构视角来看，产品的消费周期正向幼童阶段延伸。随着中国出生人口下降，幼童市场进入红利期，驱动众多品牌厂商产品开发延展用户周期，许多品牌已经推出大童专属尿裤系列或将产品线拓展至3XL、4XL尺码的。从竞争格局来看，根据欧睿数据，2024年我国婴儿尿裤市场市占率最大的品牌为金佰利好奇（16.4%），其次为保洁帮宝适（14.3%），第三为Babycare（8%），CR5/CR10分别为44.2%/55.8%。2025年政府工作报告提出了一系列鼓励生育的政策，包括发放育儿补贴、大力发展托幼一体服务以及增加普惠托育服务供给。这些政策的逐步完善，预计将进一步对新生儿数量形成一定支撑，为婴儿卫生用品市场提供持续的增长动力。 图5：2019-2029年中国婴儿卫生用品尿裤市场规模及增速 图6：2014-2024年中国出生人口数及出生率 图7：2015-2023年中国婴儿尿裤市场渗透率 图8：2024年婴儿尿裤品牌市场份额 成人失禁用品：人口老龄化趋势是成人失禁用品市场增长引擎。根据欧睿数据，2024年中国成人失禁用品市场规模为56.9亿元，同比-2.7%，2020-2024年复合增长率为-2.2%。 预计2029年中国成人失禁用品市场规模为85.9亿元，2025-2029年复合增长率为8.6%。 近年我国人口老龄化趋势不断加深，2024年我国65岁及以上人口数达到2.2亿，同比+2.4%，占总人口15.8%，从已出生人口来看，预计未来几十年我国老龄化程度将进一步加深。随着我国现代化水平的不断提高，养老服务的成熟化，成人失禁用品在人口老龄化的趋势推动下，市场规模稳步增长。 图9：2019-2029年中国成人失禁用品市场规模及增速 图10：2014-2024年中国各年龄段人口比例 女性卫生用品：市场规模稳步增长，国产品牌崛起。根据欧睿数据，2024年中国女性卫生用品市场规模为1050.5亿元，同比+2.9%，2020-2024年复合增长率为3.6%。预计2029年中国女性卫生用品市场规模为1219.6亿元，2025-2029年复合增长率为3%。随着女性健康意识的提高，女性初经低龄化和行经时间延长，女性对经期卫生用品的更换频次增加，卫生用品的消费量总体呈上升趋势。从市场份额来看，2024年女性卫生用品市场中苏菲和七度空间占主导地位，分别占比8.9%/8.3%，其次为护舒宝（4.2%）、高洁丝（4%）。整体来看，2024年中国女性卫生用品市场CR5/CR10分别为28.2%/35.2%。外资品牌仍占主导地位，以自由点为代表的国产品牌正逐渐崛起。 图11：2019-2029年中国女性卫生用品市场规模及增速 图12：2024年中国女性卫生用品市场份额情况 1.3营收稳步增长，利润短期承压 24年营收稳步增长，利润短期承压。从收入端来看，2016-2020年公司营业收入实现较快增长，从4.6亿元提升至25.9亿元，2017-2020年复合增长率为54.1%，主要系公司产能扩张、产品多样化、大客户拓展顺利，以及疫情期间对卫生用品的需求增加（2020年新增口罩等防疫物产业线，非吸收性卫生用品收入达到2.6亿元，占公司营收的10.1%）。 2020-2023年受市场竞争加剧、消费增速放缓以及品牌端线上竞争的加剧影响，公司通过市场开拓和产品创新维持营收向上趋势。2024年公司客户端放量，全年实现营收29.3亿元，同比+6.3%。分季度来看，2024Q1-Q4分别实现营收6.4/6.7/7.3/8.9亿元，分别同比+1.2%/-7.1%/+1.5%/+30.2%，Q4自主品牌湿厕纸和湿巾等其他产品的销售收入大幅增长。 从利润端来看，除2020年公共卫生事件扰动净利润水平外，2016-2023年公司归母