招财日报

每日投资策略 宏观及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周一（4月21日）A股收涨，有色金属、计算机与美容护理涨幅居前，银行、食品饮料与地产下跌。港股因假期休市，中概股小幅上涨。国债期货下跌，人民币小幅反弹。美国与盟友贸易谈判未取得积极进展，中国努力加强与非美地区经贸合作。关税冲击可能暂时打断中国经济复苏进程，预计中国将在第二季度降准降息，下半年扩大财政刺激与提振消费政策力度，以对冲关税冲击影响。 欧股下跌，对关税冲击和经济周期敏感的工业、原材料、科技与可选消费等跌幅居前，电信、公用事业等防御性板块和对降息敏感的地产等板块跑赢市场。美欧贸易谈判尚未取得进展，特朗普对鲍威尔持续批评令投资者担忧美联储独立性，进一步打击美元和美股，资金持续流出美元资产，欧洲资金加速回流欧元资产，支撑欧元走强和欧股跑赢美股。 美股大跌，可选消费、信息技术与能源领跌，必选消费、地产与医疗保健跑赢。美国短期国债收益率回落，市场预期美联储更大幅度降息，但长期国债收益率上升，国际投资者抛售长债，收益率曲线陡峭化，与经济衰退风险相背离。美元指数大跌创16个月新低，与短债收益率走势相一致。美国与盟友贸易谈判僵局打击投资者对美国经济预期，特朗普对美联储施压则影响投资者对美元资产信心，美国市场重演股债汇三杀，黄金、瑞郎、日元等避险资产再度大涨。 宏观经济 美国经济-关税前抢购支撑零售，鲍威尔鹰派施压白宫 美国3月零售增速反弹，因关税担忧导致消费者提前抢购汽车、家电、消费电子等耐用品。但家居家装、加油站和网购增速下滑，显示利率居高和通胀预期反弹仍抑制住房需求和出行等非必要支出。因天气回暖，公用事业产出下滑拖累工业总产出3月环比下跌。 面对白宫政策引发金融市场动荡，鲍威尔发表鹰派讲话，承认滞涨风险带来两难，否认Fed Put存在，将稳定金融市场的责任交给白宫。白宫在金融市场以动荡发出警告后已调整策略，暂缓对中国以外贸易伙伴“对等关税”并率先开启与盟友谈判，未来将在稳定市场和推进关税议程之间寻求平衡。尽管近期滞涨令美联储陷入两难，但金融市场动荡和远期衰退风险或将推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再次降息1次。（链接） 公司首发/点评 三一重工（600031 CH，买入，目标价：人民币22元）-2024年盈利符合预期；新兴市场仍是重点 三一重工2024年净利润为人民币59.7亿元（同比增长32%），符合我们的预期/较彭博一致预测低2%。公司计划分派的股息对应派息比率为51%（高于2023年的41%），是2017年以来的最高水平。在业绩发布后的电话会议上，三一重工透露亚太、非洲、中东和拉美等新兴市场将成为重点，而由于地缘政治因素，公司对美国和欧洲市场仍持谨慎态度。此外，管理层强调未来大型/矿用挖掘机的潜力。我们仍认为三一重工是挖掘机上升周期的最佳标的。我们小幅上调2025/26年盈利预测5/7%，同时将目标价上调至人民币22元（原为人民币21元），基于不变的24倍目标市盈率（相当于2017年以来20倍的平均值高出0.5个标准差）。我们给予高于平均水平的市盈率是为了反映盈利上升周期。维持“买入”评级。（链接） 浙江鼎力（603338CH，持有，目标价：人民币44元）-2024年盈利远低于预期；前景依然充满挑战 浙江鼎力2024年净利润为人民币16.3亿元（同比下降13%），相较我们的预期/彭博一致预期低20%/21%，主要由于：（1）为避免即将到来的关税上调，公司在4Q24提前将高空作业平台产品运往美国仓库清关，导致部分成本提前确认；（2）2024年中收购CMEC后导致较高的工资和仓储费用并表。在业绩发布后的电话会议上，鼎力透露目前的高空作业平台库存（不受近期关税上调影响）将足以满足今年9月之前美国地区销售需求。我们仍然认为，不可预测的美国关税政策将（1）损害美国对高空作业平台的需求；以及（2）导致鼎力陷入困境，主要由于鼎力在中国服务于美国市场的产能比例很高。我们下调了2025-26年盈利预测13%，主因成本假设上调。我们维持“持有”评级，新的目标价为人民币44元（此前为人民币51元），基于12倍2025年预期市盈率不变（较过去三年平均市盈率13.5x低一个标准差，以反映盈利放缓）。（链接） 特步（1368 HK，买入，目标价：7.20港元）-一季度数据符合预期，3月略为转好，对二季度谨慎乐观 我们对2025年二季度特步表现持谨慎乐观态度。一方面担忧中美贸易战可能影响消费，另一方面特步可能受益于消费降级，且预计政策支持将加码。4月份特步和Saucony零售销售增长符合管理层预期，新品和服装线表现特别强劲。 特步集团2025年全年指引和Saucony中长期目标保持不变。尽管贸易战持续，管理层仍看好销售和利润增长，并重点关注提升公司整体效率，目标3-5年内实现Saucony单店销售翻倍和15%以上的经营利润率。 直营转型尚未对2025年上半年财务产生影响，但公司正积极准备应对措施。计划下半年回购100-200家门店，2026年再回购200-400家，已配备直营负责人并计划提升商品和会员管理的水平，以便提升直营效率。 2025年一季度零售销售增长符合市场预期。特步2025年一季度零售销售实现中单位数增长，接近招银国际6%的预期，也与管理层2025年全年指引的高端区间相符（特步主品牌零售销售增长目标约为低至中单位数，推算集团整体销售正增长和Saucony 30%-40%的增长）。分业务来看，电商销售增长依然强劲，超过20%，线下销售为低单位数（童装增长持续优于成人）。 管理层提到2025年3月的表现与1月相近，我们认为这令人满意，因为：1）3月的趋势应优于1-2月（2月因季节性较弱），2）渠道调研显示电商销售增速加快。我们认为特步取得这一成绩主要得益于：1）在跑步细分市场的领先地位（2025年厦门和无锡马拉松市占率同比持续提升），2）新品上市成功。库存和折扣维持健康水平。一季度库存周转约4个月，折扣维持在25%-30%，环比和同比均无明显变化。管理层重视库存和现金流，且消费者对额外折扣的敏感度降低。 维持“买入”评级和7.20港元目标价。贸易战虽有压力，但特步受益于消费降级，且预期潜在的政策支持会利好体育用品行业。当前股价对应10倍市盈率，低于历史平均15倍，估值仍然具吸引力。（链接） 爱奇艺（IQ US，买入，目标价：2.60美元）-微短剧投入增加影响1Q25利润表现 我们预计爱奇艺1Q25总营收同比下降11%，但环比增长7%，至70.8亿元人民币，符合一致预期；预计1Q25非GAAP下运营利润环比增长6%至4.3亿元，但低于一致预期的5.97亿元，主要由于爱奇艺加大对微剧的内容和营销投入。随着投入持续加大，微剧目前已成为爱奇艺移动端用户观看时长前三的内容品类，但我们预计微剧仍需时间才能带来显著的收入贡献。我们维持FY25-27总收入预测基本不变，但考虑到短剧投资的增加，我们将FY25-27非GAAP下净利润预测下调至14/16/18亿元（前值：15/17/19亿元）。我们将目标价下调至2.60美元，基于13x FY25 PE（前值：2.8美元，基于13x FY25 PE）。维持“买入”评级。（链接） Boss直聘（BZ US，首次覆盖-买入，目标价：19.5美元）-领先的在线招聘平台，盈利增长前景强劲；首次覆盖给予买入评级 按2024年收入及MAU计，Boss直聘是中国最大的在线招聘平台。基于其创新的直聘模式，庞大的企业用户与MAU基础，以及行业领先的技术能力，公司形成了良好的竞争壁垒。随着招聘服务线上渗透率不断提升、蓝领招聘稳步增长及白领招聘业务复苏的推动下，我们预计公司FY25-27总营收实现10%的复合增长。在营收增长和运营杠杆推动下，我们预计公司FY25-27调整后营业利润复合增长率达20%。我们首次覆盖Boss直聘，给予“买入”评级，目标价19.5美元，基于20x FY25E PE。（链接） 英诺赛科（2577 HK，首次覆盖-买入，目标价：49港元）-全球一体化氮化镓龙头，增长潜力显著 英诺赛科是全球氮化镓（GaN）功率半导体行业的领导者，根据弗若斯特沙利文数据，公司2023年市占率达33.7%，排名第一。公司专注于氮化镓产品的设计、开发与制造，产品类型涵盖分立器件、集成电路、晶圆及模块，广泛应用于消费电子、可再生能源、工业控制、汽车电子和数据中心等终端市场。 英诺赛科是全球首家实现8英寸GaN-on-Si晶圆量产的公司，目前拥有两座8英寸GaN-on-Si晶圆厂，2024年底总产能达到1.3万片/月。受益于氮化镓应用渗透率提升与市场扩张（弗若斯特沙利文预计2024-28年CAGR达98.5%），我们预计公司2024-27年收入将实现55.2%的CAGR，同时受益于规模效应推动毛利率与净利率改善，我们预计公司将分别于2025年和2027年实现毛利率与净利率层面的盈亏平衡。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价49港元，基于30倍2030年预期市盈率。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且