国防军工行业2025年度策略报告：科技创新引领下，国防建设和军技民用有望实现跨越式发展

科技创新引领下，国防建设和军技民用有望实现跨越式发展 2 0 2 4 . 1 2 . 3 0 分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：殷通执业证书编号：S0740524040001Email：yintong@zts.com.cn 分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn 军工板块回顾与展望 航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展 军用AI：AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升 目录 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 1.1板块回顾：调整较为充分，行业困境反转预期走强 1.2板块回顾：行业基本面承压背景下，2024年板块白马抱团和主题行情特征明显 n板块整体表现：2024年年初至12月18日，申万国防军工指数上涨8.3%，上证综指上涨13.7%，创业板指上涨16.4%，沪深300指数上涨14.9%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业中排名第14。 n子行业表现：2024年年初至12月18日，子行业中航天/航空/航海装备板块涨幅分别达14.0%、12.8%及10.8%，地面兵装/军工电子板块分别只上涨0.2%、2.3%，分化明显。 1.2板块回顾：行业基本面承压背景下，2024年板块白马抱团和主题行情特征明显 n主题行情特征明显，子行业表现分化——航天、航空&船舶板块涨幅明显，地面兵装&军工电子滞涨 n航海装备上涨10.8% Ø行业复苏推动船舶量价齐升，行业基本面显著改善，2024年前三季度，航海装备板块营业收入/归母净利润同比提升15.07/32.53% Ø中国船舶集团旗下资产整合，中国船舶和中国重工合并 n航天装备上涨14.0% Ø星网招标、国网星发射、千帆星座大规模组网等事件主题催化 n航空装备上涨12.8% Ø资金抱团中航沈飞、中航光电等权重白马Ø国产大飞机主题催化Ø珠海航展J35和J20S首次亮相Ø低空经济主题催化 1.2板块回顾：板块估值处2019年以来合理区间 n估值水平：行业估值处于2019年以来的合理区间。截至2023年12月18日，申万国防军工板块PE(TTM)为59.88X，处在自2019年以来历史分位的56.82%。 n军工白马仍极具投资性价比。通过观察中航沈飞、中航光电及中航重机等白马标的的PE-Band，目前PE出于历史25%-50%等分线下，叠加每股收益趋势向上，目前军工白马仍具备较高投资价值。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 1.3基金配置：公募基金军工仍处于小幅超配状态 n基金配置：24Q3重仓规模环比下降，超配比例略有反弹后环比下降。截止2024Q3，A股 总 市 值 中 军 工 板 块 占 比2.27%，环比下降0.02pct；公 募 基 金 军 工 重 仓 市 值8 2 7 . 8 3亿 元 ， 环 比 提 升15.88%，占所有重仓市值的2.62%，环比下降0.06pct。公募基金超配军工0.36pct，环比降低0.04pct。 n基金重仓中航光电、中航沈飞、中国船舶、航发动力、中航西飞等优质白马标的。 1.4行业回顾：军工行业正在经历由高速扩张向高质量发展过渡 u需求：订单放量，需求大幅释放 u需求：长期需求不变，短期订单落地不及预期 u供给：产能加速扩张，部分环节竞争加剧 u供给：供需基本平衡，部分环节出现产能过剩 2020-2021年：产能矛盾突出下的扩张期 2022-2024年：需求变化下的调整期 u价格：容忍度较高 u价格：容忍度下降，高毛利率和竞争激烈环节降价幅度较大 u盈利：规模效应显现，利润率提升 u盈利：整机盈利能力持续提升，配套盈利能力下降 1.5行业展望：“改革”和“成长”双轮驱动，军工行业高质量发展可期 n以军机和导弹为代表的主战装备批量采购带动行业基本面边际改善 Ø量产型号进入新一轮批量采购周期，“量增价稳”有望推动行业基本面边际改善 Ø新型号即将进入定型转批产阶段：J35、J20S和HQ19等新型号亮相珠海航展，进入批产阶段可期 n军贸竞争力显著提升，市场份额大幅提升 Ø先进主战装备出口取得突破 Ø地缘政治动荡导致全球军贸市场格局重塑 n科技创新引领下，新域新质作战力量高速发展 n军民两用技术发展，打开行业长期发展空间 Ø国产大飞机和低空经济崛起 Ø商业航天产业高速发展 Ø核电机组批复加速带动核工装备发展 n政策加码，并购重组有望推动军工上市公司资产质量大幅提升 Ø军工央企优质资产证券化 Ø产业链专业化整合 数据来源：中泰证券研究所 军工板块回顾与展望 航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用AI：AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升 目录 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 2.1新型号批产和军贸是推动军机产业链稳步发展的原动力 n中航沈飞：J15/16批量列装需求，J35首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；主力型号出口需求。 n中航成飞：J10/20批量列装，J20S首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；J10等型号出口需求。 n中航西飞：Y8/9/20批量列装需求，Y20产能爬坡；主力型号出口；重型运输机和远轰研制。 n中直股份：Z8/9/10/19/20批量列装需求，Z20产能爬坡；重型运输机预研需求。 n洪都航空：新型教练机批量列装和出口需求。 2.2航空主机厂产能持续爬坡，盈利能力稳步提升 n中航沈飞作为战斗机整机，中航西飞作为运输机和轰炸机整机，最具主机厂代表性。 n2020-2023年整机需求大幅量和产能稳步提升：中航沈飞2020年开始营收稳步增长，中航西飞2021年开始营收稳步增长。 n规模效应和降本增效推动公司盈利能力稳步提升：2020-2024Q3，中航沈飞毛利率从9.23%提升到12.48%，净利率从5.43%提升到7.14%；2022-2024Q3，中航西飞毛利率从7.05%提升到7.36%；净利率从1.39%提升到3.27%。 2.3航空制造上游原材料受需求波动和降价影响，盈利能力有所下滑 n西部超导作为军机高端钛材主要供应商，中简科技作为军机碳纤维核心供应商，在航空制造上游原材料环节最具代表性。 n材料环节交付相对整机交付提前1-2年：对比西部超导、中简科技、中航西飞和中航沈飞营收峰值，材料环节2022年见顶，整机2023-2024年达到此轮放量峰值。 n材料环节利润率水平先升后降：主战装备放量的规模效应显现带动材料环节净利率2020-2022年呈现较大幅度提升；2023年之后由于降价和产能利用率下滑导致利润率下滑。 2.4航空制造中游制造配套竞争加剧，国企龙头经营表现相对稳健 n爱乐达作为军机精密数控加工核心供应商，中航重机作为国内航空锻件龙头（几乎涵盖所有军机和航空发动机型号），是中游制造环节典型代表。 n需求放量后，中游制造面临竞争加剧和降价压力：爱乐达2021年营收达到峰值，2022年开始收入下滑，利润率呈现大幅下降，主要是竞争加剧，进而带动产品和服务大幅降价。 n相对于民营企业，国有龙头企业经营更为稳健：中航重机作为中游锻件龙头，营收端和利润端整体稳步增长，一方面是综合竞争力带动市占率提升，一方面是企业自身降本增效成果显著。 2.5需求分析：航空主机厂合同负债处于近年低位，有望触底回升 n中航沈飞：J15/16批量列装需求，J35首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；主力型号出口需求。 n中航成飞：J10/20批量列装，J20S首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；J10等型号出口需求。 n中航西飞：Y8/9/20批量列装需求，Y20产能爬坡；主力型号出口；重型运输机和远轰研制。 n中直股份：Z8/9/10/19/20批量列装需求，Z20产能爬坡；重型运输机预研需求。 n洪都航空：新型教练机批量列装和出口需求。 2.6国产大飞机进入大规模量产和商运阶段，有望打开行业成长天花板 n产业拐点：C919步入规模化商运，已具备量产及国产化基础 Ø研制成功：我国民用飞机由仿制和测绘设计阶段步入自主研制阶段，C919于2023年5月投入商运，标志着我国具备自主研制世界一流大型客机的能力； Ø规模商运：C919已有8架实现交付并开启常态化商业运营。 Ø产能建设：商飞投入超百亿元用于C919批产能力建设，C919总装线（二期）建设项目已经启动，目标总装产能达到150架/年。 Ø机型及性能优势：C919所属窄体客机是民航主力机型；对标空客A320neo和波音B737MAX8，C919兼具舒适性、安全性与性价比； Ø系列发展：C929即将进入详细设计阶段，预计于2028年左右首架试飞飞机总装下线、2030年左右实现首飞，范围经济有望显现。 2.7预计C919在2030年前后有望实现100架/年交付能力 n假设条件如下： 1）三大航现有订单批产节奏：根据两机动力控制公众号，以东航为例，2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15架，2031年计划交付20架。 2）以旧换新：考虑到2030年前后集中更换，预计2028年前后三大航会有二批订单，29年和一期叠加交付。 3）供应链配套：考虑到机体结构、航电设备等前期采购与选型，假设24-30年产业链配套架数前置一年于总装产量。 4）远期产量：根据空客、商飞及波音对未来20年飞机需求的预测，平均每年会引进332架窄体飞机。测算中假设到2035年，C919交付架次达到150架，市占率近50%。 综上，我们预计C919在2030年前后实现年交付量100架的突破，至2035年累计产量逾1000架。 2.8未来20年国内民机市场需求有望达到10万亿元 n根据中国商飞市场预测年报（2022-2041），未来二十年，全球航空旅客周转量（RPKs）将以平均每年3.9%的速度递增，中国航空旅客周转量将以平均每年5.6%的速度增长；预计全球将有约42,428架新飞机交付； n从国内客机市场需求预测来看，未来20年，以C919飞机为代表的窄体干线客机仍将是我国民航主力机型。 n根据《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》中的交付价值，测算涡扇支线客机、单通道喷气客机、宽体双通道喷气客机的平均单价分别为0.5亿美元/架、1.2亿美元/架以及3.3亿美元/架。 n中国的航空公司将接收其中的9,284架新机，其中约67.7%为C919所属的单通道喷气客机，市场价值约1.5万亿美元；到2041年，中国的机队规模将达到10007架，占全球客机机队比例将从现在的18%增长到21%，成为全球最大的单一航空市场。 n测算未来20年中国新机交付市场总价值约1.5万亿美元。 2.9国产大飞机具备海外市场拓展潜力，EASA最快于2025年取证 nC919已有海外意向订单，东亚5国演示飞行为后续开拓市场奠定基础。 Ø2023年9月，中国商飞与文莱骐骥航空签订购买意向书，双方达成了30架飞机的采购协议，是C919的第一家海外客户。 Ø2024