信用专题：扩容的贴标债

扩容的贴标债 2025年04月21日 本篇聚焦：何为贴标债？哪些贴标债扩容较多？如何看待和参与政策导向下的贴标债？ ➢何为贴标债？ 贴标债通常是由特定主体发行的或募集资金主要投向特定用途的，部分或在债券名称中附加特定标识的债券。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 常见的贴标债大致可根据发行主体、募集资金用途、债项条款或结构分为三大类；日常讨论语境下的贴标债更多是指诸如绿色债券、科创债券、乡村振兴债券等符合特殊用途、或部分特殊主体发行的信用债。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 截至2025年3月31日，常见贴标债中（仅统计普信债），科创债存量规模最大，达1.7+万亿元；绿色债其次，超过8000亿元；乡村振兴债、碳中和债等贴标债存量亦超过1000亿元；其他贴标债品种存量相对较低。 相关研究 1.信用策略周报20250420：信用偏弱何时休？-2025/04/212.固收周度点评20250421：财政来了，货币还远吗？-2025/04/203.可转债周报20250420：如何看待转债资金回流？-2025/04/204.流动性跟踪周报20250419：宽货币迎来兑现窗口？-2025/04/195.高频数据跟踪周报20250419：地产销售环周回落-2025/04/19 ➢哪些贴标债提速扩容？ 2021年以前，我国贴标债种类和规模均相对有限；2021年随着多个贴标债品种的相继推出，我国贴标债品种明显丰富，规模也以来快速增长。具体来看，2021年以来不断扩容的贴标债主要是以下几类： （1）科创债：2021年，协会和交易所陆续推出科创债，支持范围较此前有了明显拓宽，科创债发行量也有了明显提高，尤其是2022年以来，对此前双创债等品种也有一定的“替代效应”。 （2）绿色债：2021年以后，相关制度更加完善，绿色债快速上量，并在2022年达到峰值，随后发行规模有所放缓，存量规模也有所减少，但绝对规模仍在较高位。 （3）其他扩容相对明显的贴标债主要有乡村振兴债、一带一路公司债等。 聚焦科创债： 当前科创债整体募集资金投向中：用于偿还债务或是补流的规模占全部发行规模的80%左右，当然，这其中亦有相当比例是用于置换前期科创项目投入或是科技创新领域的相关营运支出；其他用途（包括但不限于用于科创企业投资、增资或是相关基金出资）的规模约占20%；用于项目建设的占比整体不高。 结合科创债类型观察：目前已发行的科创债以主体类科创/科创企业类为主，对应这两类的募集资金用途以偿还债务和补充流动性资金为主，其中交易所科创企业类主体发行的科创债中用于科技创新项目及其他相关用途的占比更高。 ➢政策导向下的贴标债怎么看？ 于债市而言，推动相关主题信用债扩容，进一步丰富融资渠道，支持民企、科技创新等相关企业和领域发展，是应有之义。 对应也可以看到，这几年，在相关发行机构的支持下，贴标债一级发行价格整体要低于其他非贴标债；与此同时，贴标债二级利差整体也要低于非贴标债。 从这一点看，于市场机构而言，无论是一级投标还是二级交易，参与贴标债或更多需要从存量票息配置角度出发，挖掘票息丰富主体。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1何为贴标债？...........................................................................................................................................................32哪些贴标债提速扩容？.............................................................................................................................................53政策导向下的贴标债怎么看？..................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................12插图目录..................................................................................................................................................................13 这几年，绿色债、科创债等相关主题信用债在政策导向下快速扩容，逐步成为了市场不可忽视的一部分，参与度也在提升。 基于此，本篇聚焦：何为贴标债？哪些贴标债扩容较多？如何看待和参与政策导向下的贴标债？ 1何为贴标债？ 贴标债通常是由特定主体发行的或募集资金主要投向特定用途的，部分或在债券名称中附加特定标识的债券。 常见的贴标债大致可根据发行主体、募集资金用途、债项条款或结构分为三大类；日常讨论语境下的贴标债更多是指诸如绿色债券、科创债券、乡村振兴债券等符合特殊用途、或部分特殊主体发行的信用债。 一般而言，贴标债的发行主体或募集资金用途需要满足特定条件，以交易商协会主管的科创票据为例： 对于用途类科创票据，其募集资金需符合国家政策导向和相关法律法规，且应有不低于50%的部分用于支持科技创新领域； 对于主体类科创票据，相关发行主体需至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号，包括不限于国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（或优秀场景）等。 截至2025年3月31日，常见贴标债中（仅统计普信债），科创债存量规模 最大，达1.7+万亿元；绿色债其次，超过8000亿元；乡村振兴债、碳中和债等贴标债存量亦超过1000亿元；其他贴标债品种存量相对较低。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-03-31；仅统计普信债；部分债项双贴标或者多贴标，这部分或存在重复统计。 2哪些贴标债提速扩容？ 2021年以前，我国贴标债种类和规模均相对有限；2021年随着多个贴标债品种的相继推出，我国贴标债品种明显丰富，规模也以来快速增长。 具体来看，2021年以来不断扩容的贴标债主要是以下几类： （1）科创债：2020年以前，科创债仅有零星发行，彼时相关主管和监管部门在债券市场支持科技创新领域不断探索，双创债、双创孵化债等相关主题债券品种陆发行，但总量相对不大，对科创领域的支持范围也相对有限。 2021年，协会和交易所陆续推出科创债，支持范围较此前有了明显拓宽，科创债发行量也有了明显提高，尤其是2022年以来，对此前双创债等品种也有一定的“替代效应”。 （2）绿色债：2015年末，发改委颁布了《绿色债券发行指引》，明确绿色债券的定义和支持项目分类；此后的2016-2020年，相关部门从募投等多个维度完善绿色债市场化机制，期间绿色债规模对应不断上量。 2021年以后，相关制度更加完善，绿色债快速上量，并在2022年达到峰值，随后发行规模有所放缓，存量规模也有所减少，但绝对规模仍在较高位。 此外，中和债、蓝色债、可持发展债等相关创新品种在2021年相继推出并在随后1-2年内迎来发行小高峰。 （3）其他扩容相对明显的贴标债主要有乡村振兴债、一带一路公司债等。 聚焦科创债来看： 目前，科创债发行主体以央企和地方国企为主，民企发行的科创债规模持增长但整体占比相对不大。 上述科创债主要集中在AA+及以上的高等级主体中，且发行期限随着信用债期限的拉长而拉长。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 此外，结合发行主体类别、发行场所和发行方式观察： 当前科创债发行主体以产业类主体为主，且产业类科创债更多集中在银行间市场，交易所科创债发行规模在2023-2024年亦有明显上量，两者均以募债项居多； 城投类科创债则更多集中在交易所市场，且以交易所募产品为主，交易所私募债亦有一定发行量；整体来看，协会城投类科创票据发行规模不算大。 协会和交易所对科创债发行均有一定分类及要求，其中： 协会科创债可分为主体类科创票据和用途类科创票据：用途类科创票据的募集资金需符合国家政策导向和相关法律法规，且应有不低于50%的部分用于支持科技创新领域；主体类科创票据的募集资金用途可相对更为灵活。 交易所科创债发行主体可分为科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类：科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%；科创企业类发行人的募集资金用途可相对更为灵活。 从当前科创债整体募集资金投向看： 用于偿还债务或是补流的规模占全部发行规模的80%左右，当然，这其中亦有相当比例是用于置换前期科创项目投入或是科技创新领域的相关营运支出； 其他用途（包括但不限于用于科创企业投资、增资或是相关基金出资）的规模约占20%；用于项目建设的占比整体不高。 此外，结合科创债类型看： 目前已发行的科创债以主体类科创/科创企业类为主，对应这两类的募集资金用途以偿还债务和补充流动性资金为主，其中交易所科创企业类主体发行的科创债中用于科技创新项目及其他相关用途的占比更高。 3政策导向下的贴标债怎么看？ 2025年3月5日，国务院办厅发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（以下简称《意见》），提出要推动做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。 《意见》指出，要充分发挥债券市场融资功能：推动债券扩容，扩大重点领域债券发行规模，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券、碳中和债券、转型债券、乡村振兴债券等特色产品。 于债市而言，推动相关主题信用债扩容，进一步丰富融资渠道，支持民企、科技创新等相关企业和领域发展，是应有之义。 对应也可以看到，这几年，在相关发行机构的支持下，贴标债一级发行价格整体要低于其他非贴标债；与此同时，贴标债二级利差整体也要低于非贴标债。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2025-03-31。 从这一点看，于市场机构而言，无论是一级投标还是二级交易，参与贴标债或更多需要从存量票息配置角度出发，挖掘票息丰富主体。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-03-31；仅统计普信债；部分债项双贴标或者多贴标，这部分或存在重复统计；1年期取剩余期限在1.5-2.5年，3年期取剩余期限在2.5-3.5年，5年期取剩余期限在4-6年；评级为主体评级。