信用专题：座谈会后的民企债

座谈会后的民企债 2025年03月05日 ➢民企债的历史演绎如何？ 首先，回溯我国民企债券发行历史，大致可分为四个阶段： 第一阶段：2016年以前。随着信用债市场的发展，各类信用品种的丰富，民企发债规模在这个阶段也相应增长，2016年全年民企实现债券净融资接近万亿元，行业分布也较为丰富。 第二阶段：2017-2019年。金融严监管下的融资环境收紧，叠加到期高峰，部分弱资质民企逐渐陷入流动性危机中，由此进一步发展演绎为民企违约潮。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 受此影响，市场对民企债券趋于谨慎，民企债券发行难度增加，债券净融资迅速下滑，甚至开始净偿还。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 第三阶段：2020-2023年。自2020年下半年地产供给侧调控趋严开始，房企流动性风险开始逐渐暴露，此阶段出险主体多为民营房企。 相关研究 该阶段，地产债整体发行遇冷，民营房企尤甚；叠加其他民企债发行难见起量，民企债整体处在净偿还状态。 1.债市跟踪周报20250303：理财存续规模明显回落-2025/03/032.信用策略周报20250302：浮盈还能扛多少bp？-2025/03/023.可转债周报20250302：关注“估值提升计划”转债-2025/03/024.固收周度点评20250302：“两会”前瞻与债市破局-2025/03/025.高频数据跟踪周报20250301：中下游开工率延续回升-2025/03/01 第四阶段：2024年至今。在债市利率快速下行、“资产荒”持续演绎的背景下，叠加民企尾部风险基本出清，至此，政策呵护之下，各行业民企债开始起量。 与此同时，民企债发行也逐渐呈现出新的变化： 1）首先，2024年民企债净偿还规模较此前几年明显减少，且进入2025年开始上量； 2）其次，受债市低利率环境影响，2024年以来的民企债发行期限同比开始明显拉长； 3）发行利率同比亦有明显下滑，且较央国企发行利率差距明显缩小，当然这其中有期限差异的因素；但对比一级发行利差来看，民企债和央国企债发行利差较前几年亦有明显收窄。 ➢存量民企债有哪些？ 截至2025年3月3日，剔除已违约的民企债后，存量正常存续民企债规模合计6400+亿元，占同口径信用债比重的2.7%。 存量民企债分布中：1）超过70%的存量债主体为AAA高等级民企，经历了多轮尾部风险出清后，民企债更加向头部优质主体集中；2）和央国企债券2024年以来久期明显拉长不同，存量民企债期限基本不超过5年，大多数集中在3年期以内；3）从估值分布上看，隐含评级在AA+及以上的民企债估值大多落在2.1%-2.3%区间，高于2.5%甚至2.8%的个券规模亦不低；隐含评级在AA的民企债中有相当一部分估值落在2.5%-2.8%区间，3.0%以上的个券亦有。 ➢座谈会后的民企债怎么看？ 于债市而言：一方面，在经历过去几轮尾部民企风险出清后，叠加政策支持，现有存量民企债风险相对可控，多属于行业龙头企业在发债； 另一方面，考虑到低利率环境下的票息资产稀缺性，民企债无疑是票息资产的一个选择方向，后续若供给增加，可优选票息相对较厚的行业龙头企业参与，且总体发行期限属机构配置合意区间，值得提前布局斟酌。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1民企债的历史演绎如何？.........................................................................................................................................32存量民企债有哪些？................................................................................................................................................73座谈会后的民企债怎么看？......................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 据新华社报道，习近平主席在2月17日上午在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，他指出1，要“继续下大气力解决民营企业融资难融资贵问题”。对应到债市层面，支持民营企业债券融资是应有之义。 这些年，除了房地产之外，市场对民企债的讨论愈发少了，与信用环境的演绎分不开，然在当前政策语境之下，叠加资产荒的背景，是否该去思考：民企产业债是否需要重新印入市场眼帘？ 基于此，本篇聚焦：目前民企发债情况如何？有哪些积极变化？存量民企债券分布如何？座谈会后的民企债怎么看？ 1民企债的历史演绎如何？ 首先，回溯我国民企债券发行历史，大致可分为四个阶段： 第一阶段：2016年以前。随着信用债市场的发展，各类信用品种的丰富，民企发债规模在这个阶段也相应增长，2016年全年民企实现债券净融资接近万亿元，行业分布也较为丰富。 第二阶段：2017-2019年。金融严监管下的融资环境收紧，叠加到期高峰，部分弱资质民企逐渐陷入流动性危机中，由此进一步发展演绎为民企违约潮。 受此影响，市场对民企债券趋于谨慎，民企债券发行难度增加，债券净融资迅速下滑，甚至开始净偿还。 第三阶段：2020-2023年。自2020年下半年地产供给侧调控趋严开始，房企流动性风险开始逐渐暴露，此阶段出险主体多为民营房企。 该阶段，地产债整体发行遇冷，民营房企尤甚；叠加其他民企债发行难见起量，民企债整体处在净偿还状态。 第四阶段：2024年至今。在债市利率快速下行、“资产荒”持续演绎的背景下，叠加民企尾部风险基本出清，至此，政策呵护之下，各行业民企债开始起量。 与此同时，民企债发行也逐渐呈现出新的变化： （1）首先，2024年民企债净偿还规模较此前几年明显减少，且进入2025年开始上量； （2）其次，受债市低利率环境影响，2024年以来的民企债发行期限同比开始明显拉长； （3）发行利率同比亦有明显下滑，且较央国企发行利率差距明显缩小，当然这其中有期限差异的因素；但对比一级发行利差来看，民企债和央国企债发行利差 较前几年亦有明显收窄。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2月末，下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：2025年截至2月末，下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：企业性质跟踪企业预警通、DM、企业股东持股比例、实际控制人等信息综合判定，本报告将央国企以外的企业均归类为民企，或有偏误，仅供参考。 2存量民企债有哪些？ 截至2025年3月3日，剔除已违约的民企债后，存量正常存续民企债规模合计6400+亿元，占同口径信用债比重的2.7%。 存量民企债分布中： （1）超过70%的存量债主体为AAA高等级民企，经历了多轮尾部风险出清后，民企债更加向头部优质主体集中。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-03-03。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-03-03。 （2）和央国企债券2024年以来久期明显拉长不同，存量民企债期限基本不超过5年，大多数集中在3年期以内。 （3）从估值分布上看，隐含评级在AA+及以上的民企债估值大多落在2.1%-2.3%区间，高于2.5%甚至2.8%的个券规模亦不低；隐含评级在AA的民企债中有相当一部分估值落在2.5%-2.8%区间，3.0%以上的个券亦有。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2025-03-03。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2025-03-03。 具体到主体： 存量规模较大的主体包括：平安国际、新城控股、美的置业、宏桥等。 这里面，除新城控股、美的置业、宏桥、正泰集团、特变电工、恒逸集团、东阳光实业、滨江房产等主体存续债券估值多在2.5%甚至2.8%以上外，其他主体3年期以内债项多在2.5%以下。 3座谈会后的民企债怎么看？ 2018年11月，习总书记主持召开的第一次民企座谈会上提出，民营企业和民营企业家是我们自己人，民营经济是我国经济制度的内在要素，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。 此后相关部门陆续出台相关文件指引，意在支持指导、帮助民营企业发展，对应也可以看到：2018年以后，民营经济迎来快速发展，尤其是在科技创新方面。 于债市而言： 一方面，在经历过去几轮尾部民企风险出清后，叠加政策支持，现有存量民企债风险相对可控，多属于行业龙头企业在发债； 另一方面，考虑到低利率环境下的票息资产稀缺性，民企债无疑是票息资产的一个选择方向，后续若供给增加，可优选票息相对较厚的行业龙头企业参与，且总体发行期限属机构配置合意区间，值得提前布局斟酌。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4风险提示 1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。 2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。 3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。 插图目录 图1：发债民企债券违约情况及违约率统计（家）..........................................................................................................................4图2：信用债年度净融资（亿元）.......................................................................................................................................................5图3：信用债年度加权发行期限（年）...............................................................................................................................................5图4：信用债年度加权发行票面（%）..........................................................................................................................................