特朗普及关税系列研究（三）：美国供需视角看关税“棋局”新解

美国供需视角看关税“棋局”新解——特朗普及关税系列研究（三） 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：根据央视记者4月13日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商店很多商品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，这无异于“掩耳盗铃”，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费习惯较难快速转为“Not Made inChina”。我们尝试从消费和制造供需视角来对关税“棋局”进行分析讨论，希望可以为投资者带来一些启示。 研究助理 连桐杉邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 当下，“对等关税”战略实施后，对市场形成较大冲击，我们认为资产价格的大幅波动更多反映的是“预期”变化，而非真实的基本面信息，约束和限制特朗普“出格”行为可能有两个方面，其一是特朗普选民基础能否稳固，其二是制造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够很好的平衡。 我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）中国制造业的规模与效率较难被代替。 当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况： 情形一：如果美国经济没有进入衰退，那么消费的韧性意味着需求端有韧性，关税对经济产生“类滞胀”冲击，进而影响贸易结构，供给结构也将相应变化，为填补中国等国家的供给缺口，美国或存在两种选择：1）培育“亲美”的供应链体系，从“全球化”走向以美国为核心的区域供应链；2）重建制造业基础，考虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来或有两种可能性，一是美国实现了“AI+制造业”的产业变革，二是关税收入用于大幅度补贴美国制造业企业。 情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级使其被动寻找替代型产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难。 综上所述，抛开宏大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基础，绕不开的中国供给成为特朗普不得不面对的现实，“AI+制造业”以及大规模制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选择。 风险提示：（1）全球地缘政治冲突加剧；（2）美国二次通胀压力抬升；（3）美国政府债务问题失控。 内容目录 1.引言：新式“掩耳盗铃”...............................................................................................42.需求：惯性与变化..........................................................................................................42.1.惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定............................................................42.2.变化：衰退过后，平均消费倾向不降反增............................................................73.供给：规模与效率........................................................................................................103.1.分工：物竞天择，全球产业格局短期难改..........................................................113.2.规模：美国AI+制造业体系构建难度仍存...........................................................123.3.效率：美国全要素生产率短期改变难度大..........................................................143.4.挑战：AI制造加速落地，机器“生产”机器......................................................154.风险提示：...................................................................................................................16 图表目录 图1：美国实际GDP增长及结构，其中个人消费贡献率较为稳定......................................5图2：美国分行业增加值占GDP比重（单位：%）：1947年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的上行近似对冲了制造业（-16.4%）的下行......................................5图3：美国分行业增加值占GDP比重上行较多的是医疗（诺和诺德、礼来），较为稳定的是批发零售（可选消费：亚马逊、特斯拉，必选消费：宝洁、可口可乐）实现了“基业长青”......................................................................................................................................6图4：美国个人消费支出增长及结构，其中服务消费贡献率较为稳定.................................6图5：1940和2013年美国居民分类别消费支出占比（%）：其中医疗卫生占比提升最多（13.6%），店外消费的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%）.............................................7图6：1930年至今美国居民非耐用品变化：食饮占比趋势下滑..........................................8图7：1930年至今美国居民耐用品消费变化：机动车占比稳定..........................................8图8：按收入阶层划分的美国个人消费比例.........................................................................8图9：按收入和财富阶层划分的美国居民消费倾向..............................................................8图10：美国历史上核心经济衰退年份较前一年消费分项占比变化：必选消费占比多边际上升，可选消费占比多边际下降..............................................................................................9图11：当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况...........10图12：全球四次产业转移..................................................................................................11图13：美国居民可以通过购买性价比高的外来产品，来满足家庭的效用，这时进口与消费需求的变动方向反而是反向的............................................................................................12图14：美国历史上消费下行但进口上行年份中To B和To C典型行业进口金额同比（单位：%）.............................................................................................................................12图15：规模之难：全球主要经济体制造业占GDP比重峰值的均值为25%，美国、日本、新加坡、韩国、泰国、越南和印度制造业占GDP比重呈现“倒U型”，即达峰后较难再次突破，表明美国制造业重建存在一定难度（单位：%）....................................................13图16：日本雁行模式与产业结构转型升级........................................................................14图17：效率之难：人均GDP突破10000美元后的10年时间区间内，全要素生产率增速放缓，美国进入放缓区间...................................................................................................15图18：中国机器人发展趋势：2023年以来机器人产量增速上行......................................15图19：美国机器人发展趋势：2022年以来机器人安装量增速下行..................................15图20：永动之难：机器生产机器或是解决人口增速下行背景下劳动力短缺问题的最优解16 1.引言：新式“掩耳盗铃” 根据央视记者当地时间4月12日的采访，在中美两国的一系列关税政策出台后，纽约特朗普大厦的纪念品商店里部分商家在接受采访时声称“如果关税加征到145%，原本售价32美元的玩偶将涨价到80美元，人们不会愿意花那么多钱购买。”很多商品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费习惯较难快速转为“NotMade in China”，这一点是容易被市场忽略的，因此我们从微观视角切入，尝试从供需视角来对关税落地的情形进行分析讨论，希望可以为投资者带来新的启示。 2.需求：惯性与变化 2.1.惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定 美国居民消费惯性较强，短期内较难发生大幅度的改变。居民的微观消费行为变化往往是缓慢的，这种惯性的力量导致市场往往“高估”宏大叙事的短期影响，经济增长和技术创新带来了整体生活水平的提升，进而在时间的惯性中带动整体消费发生趋势性变化。从宏观视角来看，在美国的经济增长过程中，个人消费贡献率较为稳定，我们以十年为一个周期测算发现，个人消费在1950至今除金融危机之外的多个十年中维持2%上下的稳定贡献率。从中观视角来看，产业维度上，“基业长青”的企业验证了惯性的力量，通过对比美国分行业增加值占GDP的比重，我们发现，1947年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的占比上行近似合计对冲了制造业（-16.4%）的占比下行，其中医疗教育领域的诺和诺德和礼来，批发零售行业中可选消费以亚马逊和特斯拉为代表，必选消费以宝洁和可口可乐为