家用电器行业：关税的边际与边界

关税的边际与边界 |报告要点 2025年美国启动新一轮关税周期，市场对家电出口的担忧再起，本篇报告通过量化价格优势，指出不同关税落地情景对中国家电出口的边际影响；同时，产业链高度外部依赖基础上，上游保护性政策将转嫁为美国本土整机制造成本、短期也难言利好。此外，当前内需政策预期强化，Q2起动销出货基数走低，环比大概率将提速；板块龙头2024年分红回购力度多有加大，高质量高股息属性突出，估值安全边际仍高，而当下关税在2024H2或已被充分定价，若无超预期悲观演绎，预期及估值下调空间或极为有限，无须过虑。 |分析师及联系人 管泉森孙珊SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 家用电器关税的边际与边界 行业事件 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 2025年以来美国开启新一轮关税加征周期，当地时间2月1日宣布对中国全部出口商品额外加征10%关税，2月4日落地执行，3月4日税率提升10pct至20%；4月2日宣布对等关税，8日宣布加征额外50pct，9日宣布加征比例提升至125%。 ➢当下：加征进程和贸易全景 历经2018年301调查之后，中国出口再度面临美国为主导的全球关税周期；2月初总统行政令启动新一轮关税制定，目前已宣告针对特定国家/地区关税中，仅对中国加征已落地生效，并在4月上旬提至累计145%；就家电而言，权重品类及公司在上一轮关税周期中均已“涉税”，若全量考虑2025年关税及反倾销，以贸易额规模加权的家电行业整体税率已超过160%，品类差异和原有价差意义已不大；若考虑此轮“对等”潜在谈判空间，截至3月的20pct加征后家电税率大致在35%。 ➢重塑？供应结构与转移成本 关税驱动供需重塑的边界，取决于其能够多大程度上抵消中国整机出口价格优势，以及美国供应链对中国依存度和转移成本能力。剔除产品结构，2024年中国核心品类对美出口较第三方国家价格偏低30%左右；就转移成本而言，2024年中国占美国白电直接进口15%-45%不等，而具备直接份额接收能力的东南亚各国，多面临15%-50%不等的对等关税风险，在供应链高度外部依赖的情况下，对核心零部件和原材料的保护性关税，或将转嫁为整机制造成本，对美国本土整机制造难言利好。 相关报告 1、《家用电器：2025年一季报前瞻：稳健经营，踏步向前》2025.04.092、《家用电器：业绩窗口期已至，关注相关投资机会——2-3月月报及4月投资策略》2025.04.07 ➢博弈：预期与估值如何演绎 回顾上一轮关税周期中家电的市场表现，估值中枢及相对收益下行均始于301调查落地的2018年3月；而触底修复则以核心关税清单落地，谈判释放积极信号，国内宽松启动的2018Q4为起点。然而，相似的叙事主线之外，内需和政策环境迥然相异：本轮内需提振周期实际以2024Q3“两新”落地为起点，2025年3000亿国债之外，《专项行动》强化内需政策预期，力度/时机均强于2019，而2018年还以国内地产调控/去杠杆为背景，掣肘前期宽松，作为极端悲观场景参考或更合理。 ➢内需更积极，安全边际充分 正如我们在《韧性时代》中的结论，家电核心品类及权重公司美国敞口有限，上一轮关税周期中均已涉税，应对经验充分，海外产能持续扩张；新兴市场OBM逐渐成为外销增长极；加之地产拖累边际减弱，消费补贴、总量宽松和科技周期带来的内需修复预期，盈利预测下调空间或极为有限。此外，若政策窗口集中在2025H1，关税预期在大选阶段或已被部分定价，而在税率已超过150%的当下，进一步上提对核心公司的估值压力或也十分有限，谈判和国内政策带来的潜在拐点需要重视。 ➢无须悲观，维持“强于大市” 2025年美国启动新一轮关税周期，政策博弈仍在持续，落点明确尚待时日；产业链高度外部依赖基础上，上游保护性政策将大比例转嫁为美国本土整机制造成本、短期难言利好。而内需政策预期强化，Q2起基数走低，环比大概率提速，龙头2024年分红回购力度多有加大，高质量高股息，估值安全边际仍高，关税或无须过虑。 扫码查看更多 风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格大幅波动；关税及外需不确定性 正文目录 当下：加征进程和贸易全景..............................................4重塑？供应结构与转移成本..............................................6博弈：预期与估值如何演绎.............................................12风险提示.............................................................15 图表目录 图表1：2025年以来美国关税加征进程...................................4图表2：美国核心家电品类进口及对中关税结构............................5图表3：2017-2024年美国空调/彩电进口国别份额变动（pct）...............6图表4：2018Q2-2019Q1美国大家电CPI同比中枢在5%-10%..................6图表5：上一轮关税以来美国家电进口比例有结构性提升....................6图表6：2011-2023美国家电制造生产职能雇佣数及时薪变动................6图表7：2024年美国空调进口量国别份额及美元均价（$,元）...............7图表8：2024年美国冰箱柜进口量国别份额及美元均价（$,元）.............7图表9：2024年美国洗衣机进口量国别份额及美元均价（$,元）.............7图表10：2024年美国电视进口量国别份额及美元均价（$,元）..............7图表11：美国自中国进口冰箱柜产品结构整体偏低端.......................8图表12：剔除产品结构中国对美冰箱柜出口均价仍偏低20%+................8图表13：美国自中国进口空调窗/挂机结构与均值差异不大..................9图表14：剔除产品结构中国对美空调窗/挂机仍有价格优势..................9图表15：美国对等关税税率分布及家电进口情况...........................9图表16：全球家用空调压缩机产能及进出口格局（百万台）................10图表17：中国冰箱压缩机产能占全球9成以上............................10图表18：2024年美国自中进口家电核心零部件价格优势突出...............11图表19：美国冷轧卷板出厂价较中国高一倍以上（美元/吨）...............11图表20：美国主要大家电品类核心零部件进口及对中关税结构..............11图表21：2018年美国关税周期中家电板块收益及市盈率走势复盘...........13图表22：2024年初以来家电绝对及相对收益走势.........................14图表23：2024年初以来家电绝对及相对PE-ttm走势......................14 当下：加征进程和贸易全景 太阳底下无新事，2018年301调查尘埃落定的7年之后，美国为主导的关税周期卷土重来，逆全球化在21世纪初的十年冷却后，再度成为国际贸易环境的基调。2025年1月，美国总统签署行政令，指示职能部门就4月前到期的进口关税重新制定规则，至3月底已宣布的关税措施中，针对特定国家及地区的共4条，对象除USMCA成员国加、墨两国外，包括中国及欧盟；以特定产品为目标的共7条，所涉商品包括制造业上游的钢铁、铜铝、木材，以及下游汽车、半导体及制药等。截至目前，前一类中仅针对中国全部出口的10%关税已于2月初生效，并于3月4日提高至20%；后者中对钢铁及铝制品的25%关税于3月12日生效，其他特定条目暂在豁免状态。本轮关税加征进程从4月初大超预期的“对等关税”开始激进演化，中国反制后美国两次大幅提升税率，截至4月中旬累计加征税率已提升至145%（20%+125%）。 就家电而言，多数品类在上一轮贸易摩擦中均已“涉税”，其中空调/冰箱/洗碗机/吸尘器等均在2018年9月落地的2000亿关税加征清单之列，税率在2019年5月由10%提升至25%；洗衣机由2019年9月落地的3000亿清单覆盖，对应7.5%税率，彩电中7成以上在3000亿清单，其余在2000亿清单之列。此外，彩电自2004年/洗衣机自2017年起被加征的反倾销税均执行至今。在十位码层面剔除非家用产品，以2024年贸易额结构为权重计算6位码品类层面的“有效平均税率”，在4月 初“对等”之前，加上2025年新增的20pct附加税之后，核心家电品类对美出口的整体平均税率大致为35.8%，其中，受反倾销的洗衣机及彩电整体税率在70%以上，被2018年2000亿清单25%关税覆盖的空调冰箱等税率约为45%，其余品类多在20%-30%之间；若4月两轮反制中累计加征的125%落地，整体税率将超过150%。 历经2018-2019年，当我们在政策博弈未及均衡之时再度谈及关税，需要理解的一是温和演进预期下如何量化新一轮关税的边际，二是极端悲观情景下的终局指向。作为开篇，首先简要回顾美国家电整机的供需结构与上一轮关税的核心影响：据欧睿国际，2024年美国消费电器2整体本土产量大致相当于市场零售规模的5%，意味着美国家电行业市场需求的绝大部分由进口供应；在Trump上一任期针对中国最高25%的关税落地后，“制造回流”在电器领域并未如期发生，2018年本土家电制造产业生产职能雇佣数仅+9%，尚未从2017年GEA出售整合影响中恢复，2019年再度下滑；与 此同时，2018Q2-2019Q1的大家电CPI中枢提升10-15pct至5%-10%，进口成本向终端的传导也有迹可循。正如我们在出口系列三篇专题及《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》中的结论，2018年关税对中美家电贸易结构的影响，集中在美国进口来源份额的转移，其中白电/小家电以东南亚为主，彩电倾向墨西哥。贸易语境下，关税2.0的焦点同样不外乎贸易流与产业链，新的起点上份额与产能又将如何演绎？ 资料来源：USITC，国联民生证券研究所 资料来源：U.S. BLS，国联民生证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联民生证券研究所 资料来源：U.S. BLS OEWS，国联民生证券研究所 重塑？供应结构与转移成本 关税能否，或在多大程度上驱动家电整机供应结构重塑，一方面取决于中国整机对美出口的“推力”，即以价格优势为主的供给竞争力，将在多大程度上被关税抵消； 另一方面则在于“拉力”，即美国供应链在多大程度上依赖中国，或供应链转移成本与关税的相对水平如何。而就美国制造回流或利好本土产能的诉求而言，还与初始的成本差异高低和关税体系在产业链上的分布有关；简单来说，要凭借关税驱动制造业回流而非单纯的供应转移，还需要在整机和零部件之间，构造一个足够使得本土生产相较整机进口具备优势的“关税级差”，效果取决于本地产能上游的对外依赖程度。 资料来源：USITC，国联民生证券研究所注：HS编码841510。 资料来源：USITC，国联民生证券研究所注：HS编码841810/841821/841829/841830/841840。 资料来源：USITC，国联民生证券研究所注：HS编码845011/845012/845019。 首先，暂不考虑产品和渠道结构，对市场之间的表观溢价率做整体感知，欧睿口径2024年美国市场冰箱/洗衣机/电视零售美元均价分别是中国的3.7/3.1/1.2倍，空调因不含央空且分体式不是主流，均价