多晶硅热点报告：多晶硅的特殊性：盘面如何定价？

孙伟东有色金属首席分析师从业资格号:F3035243投资咨询号:Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 多晶硅：震荡2025年4月21日 本周多晶硅期货大幅下跌，主力PS2506合约下跌10%，收盘于37615元/吨，创上市以来最低价格。PS2507、PS2511收盘于36180、35830元/吨 、 周 跌 幅 达11.8%、10.9%。PS2506-PS2507、PS2506-PS2511正套先大幅走阔，月差最高走阔至1915元/吨、3270元/吨，后又快速走缩至1435元/吨、1785元/吨。 联系人肖嘉颖分析师（有色金属）从业资格号:F03130556Email：jiaying.xiao@orientfutures.com ★下跌的原因：基本面疲软 4月中旬起，光伏抢装潮逐渐褪去，下游组件、电池片、硅片价格从高点开始回落。5月硅料排产或提升至11万吨左右，硅片排产60GW以上，硅料有望继续去库1万吨。但往后看，市场普遍预期丰水期通威四川云南基地将复产，预计6-11月多晶硅单月排产增加至13万吨以上，而抢装潮导致的需求前置将使得6月后硅片排产有所回落，多晶硅或单月累库2-3万吨。 ★盘面如何估值：贴水交割还是升水交割？ 由于交割品生产与现货生产存在一定差异，因此目前硅料厂的现货生产线用于维持与下游常规的业务往来，而交割品通过单独开辟新的产线去额外生产（产线准备时间约1个月左右），生产成本预计提高1000-2000元/吨。这也意味着交割品较现货N型致密料有天然的升水。至于多头方，诚然仓单出售给下游硅片厂需要一定折价，但由于从硅料厂手中购买仓单十分困难，在月差合适的情况下，期现商可通过盘面正套接货的方式完成初始建库。 ★投资建议 当前盘面价格已经大幅计价未来多晶硅基本面的走弱，后续需关注价格下跌后，丰水期西南产能是否仍旧如期复产，以及5-6月份硅片排产是否有超预期的可能。截至4月18日，当前多晶硅仓单仅10手（30吨）。若盘面估值较低，则不利于仓单的生成，而多头的接货意愿或比市场上部分观点认为得更高。在仓单大规模生成之前，盘面以升水交割估值更为合理。以当前盘面绝对价格测算，07之后的合约也难有新仓单生成。策略上建议关注PS2506-2507/PS2507-PS2508正套机会，PS2512逢低做多机会。 ★风险提示：供给变化超预期。 1、事件概况 本周多晶硅期货大幅下跌，主力PS2506合约下跌10%，收盘于37615元/吨，创上市以来最低价格。PS2507、PS2511收盘于36180、35830元/吨、周跌幅达11.8%、10.9%。PS2506-PS2507、PS2506-PS2511正套先大幅走阔，以收盘价看，月差最高走阔至1915元/吨、3270元/吨，后又快速走缩，截至4月18日收盘，月差分别为1435元/吨、1785元/吨。 2、下跌的原因：基本面疲软 如我们在上周周报中提示，4月中旬起，光伏抢装潮逐渐褪去，下游组件、电池片、硅片价格从高点开始回落，且将继续松动下行。多晶硅环节上下游库存高企，3月初硅料厂工厂库存超过25万吨，硅片厂原材料库存接近20万吨（约两个月水平），因此3-4月硅片厂以消化在手原料库存为主，采购积极性不高。本轮抢装潮中，多晶硅成交价格并未明显上涨，而当抢装潮过去，多晶硅价格也开始走跌。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 从基本面看，4月多晶硅排产预计在10万吨左右，5月考虑头部企业提产，预计排产提升至11万吨左右。而下游，4月受缅甸地震影响，硅片排产下调至60-62GW。5月组件需求好于此前预期，考虑到分布式组件尾单交付和集中式组件订单下单，5月组件初步排产仍有60-61GW。鉴于电池片和硅片环节已经连续8个月去库，当前硅片和电池片库存都下降至两周左右的水平，库存情况较为健康，则为满足组件端需求，预计5月硅片排产也在60GW以上。以此测算，4月多晶硅去库约2万吨，5月有望继续去库1万吨。但往后看，市场普遍预期丰水期通威四川云南基地将复产，预计6-11月多晶硅单月排产将逐步增加至13万吨以上，而抢装潮导致的需求前置将使得6月后硅片排产有所回落，多晶硅或单月累库2-3万吨，全年也处于累库趋势。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 市场提前交易多晶硅基本面的走弱，且伴随近两日市场上流传的小作文，如龙头企业的多晶硅致密料现货成交价格下跌至37-38元/千克等，盘面快速下杀，价格直探丰水期块状硅最优生产企业的现金成本线。 3、盘面如何估值：贴水交割还是升水交割？ 对于多空双方而言，多晶硅基本面的走弱是毫无争议的事实，而多空的分歧更多在于首次交割的仓单博弈。从空头/反套的角度来看，随着多晶硅现货价格的下跌，只要盘面升水现货，即使刺穿成本，也可以激发出企业的交仓意愿。同时，由于现货下跌，且多晶硅仓单销售给下游时需要支付额外的折价，因此，多头接货意愿弱，盘面应当以下游的实际接货价格进行估值，即进行贴水交割。但是，我们认为此逻辑未考虑到多晶硅的交割特性。 首先，关于企业的交仓意愿，我们需要理解多晶硅现货生产与交割品生产的不同。 1）多晶硅采用品牌交割制度，目前仅5家企业12个厂区进入交割品牌名录，分别为通威（四川永祥多晶硅、四川永祥新能源、四川永祥能源科技、内蒙古通威高纯晶硅、云南通威高纯晶硅五个厂区）、大全（新疆大全、内蒙古大全两个厂区）、新特（新特能源、内蒙古新特、新特硅基新材料三个厂区）、丽豪（青海丽豪清能）、亚硅（青海亚洲硅业半导体）。需要注意的是如内蒙古通威硅能源有限公司（即通威内蒙古三期20万吨项目）尚不在交割品牌列内。根据交易所要求，生产日期3个月内的货物可以入库参与交割，即对于2506第一次交割而言，3-5月生产的货物可以参与交割。但据了解各家企业3月所产交割品数量较少，因此第一次交割的交割品数量主要取决于5家企业4-5月的交割品产量。 2）多晶硅基准交割品严格限制为电子2级水平的N型致密复投料，尤其是要求100%的致密率并对纯度要求较高。同样符合电子2级标准，但是致密率较低的疏松料，也不能参与交割。由于当前光伏行业处于下行周期，下游价格下跌、盈利能力一般，因此对此类优质料的需求较少，相反，对于差等料的需求更多。根据调研，目前硅片厂对N型致密料的需求占比不到20%。因此，硅料厂现货生产中致密料的比例也较低，不能直接用于交割。 3）与现货相比，交易所对多晶硅交割品的样芯和防伪提出了额外的要求。硅料厂在生产交割品时需要对样芯进行留取和保管，每30吨货物作为一个交割单位提供一批4根样芯，取样频次要求高于现货生产情况。此外，样芯留取过程需要录制视频资料，采用两段录制，所有视频必须有时间。第一段取母料，取完后封存（过程中增加现场批次的标识牌，便于后期追溯）。第二段在套样机下，摄像头下开起封样，进行套料，套完后将样棒进行封存。若传统现货生产线未进行取样和视频改造，则生产出来的产品亦无法参与交割。 由于多晶硅交割品生产与现货生产存在一定差异，因此目前硅料厂的现货生产线用于维持与下游常规的业务往来，而交割品通过单独开辟新的产线去生产（产线调试时间约1个月左右）。交割品在生产过程中需要提高电耗，预计生产成本提高1000-2000元/吨。这也意味着，交割品较现货N型致密料有天然的升水。 若盘面不能给到硅料厂合适的交割利润，则无法激发硅料厂生产交割品的积极性。根据我们的测算，5家交割品牌中现货生成最低现金成本为35元/千克（含税），若生产交割品则成本再增加约2元/千克。其他交割品牌交割品生产成本或在40元/千克以上（含税）。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院测算 其次，关于多头的接货意愿。诚然，由于多晶硅交割品对于下游硅片厂来说在质量和价格上都存在溢价，且传统现货市场中，多晶硅企业与硅片厂已经习惯点对点长协贸易，期货市场的介入在发展初期容易引发硅片厂对售后、质保的担忧，因此如果想要下游硅片厂接仓单，则需要一定的折价。但是需要注意，接货的多头不仅是硅片厂家，也包含想参与多晶硅市场的期现商。由于从硅料厂手中购买仓单十分困难，在月差合适的情况下，期现商可通过盘面正套接货的方式完成初始建库。 4、投资建议 基本面方面，我们认为当前盘面价格已经大幅计价未来多晶硅基本面的走弱，后续需关注价格下跌后，丰水期西南产能是否仍旧如期复产，以及5-6月份硅片排产是否有超预期的可能。仓单方面，截至4月18日，当前多晶硅仓单仅10手（30吨）。根据以上分析，我们认为，若盘面估值较低，则不利于仓单的生成，而多头的接货意愿或比市场上部分观点认为得更高。在仓单大规模生成之前，盘面以升水交割估值更为合理。以当前盘 面 绝 对 价 格 测 算 ，07之 后 的 合 约 也 难 有 新 仓 单 生 成 。 因 此 ， 策 略 上 建 议 关注PS2506-2507/PS2507-PS2508正套机会，建议关注PS2512逢低做多机会。 5、风险提示 供给变化超预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-6