固定收益策略报告：外部冲击定价合理吗？

1.65%定价合理吗？ 过去一周，10年国债利率在1.65%附近窄幅区间震荡，等待海内外形势进一步明朗。市场选择在这一位置等待是否合理？考虑到贸易摩擦传导路径、各国可能的政策响应，以及最终对产业链的影响均存在高度不确定性，本文不直接量化事件冲击本身，而是尝试通过横向比较不同大类资产对该事件冲击的价格反应，间接衡量债市反应强度是否合理。 视角一：事件冲击后，各大类资产价格对应的利率中枢是多少？ 分析方法：选择与利率高度相关的资产价格（包括螺纹钢、煤焦钢矿指数、非金属建材指数等反映国内需求的商品价格指标；伦敦金、铜金比等代表全球需求与风险情绪的定价锚；以及沪深300、房地产指数、恒生科技、MSCI全球等一系列海内外核心股指，用于刻画市场风险偏好、基本面预期、流动性等变化），针对这些资产价格构建与10年期国债利率的回归模型，并推导出利率中枢的合理范围。 结论： （1）全球需求和风险偏好组（铜金比、黄金）衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.60%至1.75%之间； （2）内需商品组（建材、焦煤焦炭等）衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.76%至1.80%之间； （3）股指组衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.80%附近。 视角二：外部冲击后，全球10年期国债利率下行了多少？ 外部冲击显著升温以来，全球主要经济体10年期国债收益率多数下行，反映出较为一致的避险情绪。中国10年期国债收益率下行13.94bp，在全球样本中位于中等偏低位置。若剔除美国与加拿大这两个利率上行的案例后，中国长债利率下行幅度正好处于中位值水平。 具体看，发达经济体如德国（-26.1bp）、法国（-18.3bp）、欧元区整体（-16.32bp）、日本（-16.1bp）等10年期国债利率下行幅度更大，其债券市场对冲击反应更为剧烈；而新兴市场如印度（-11.0bp）、印尼（-14.3bp）则表现更接近中国。英国（-1.62bp）、南非（+6.5bp）、越南（+7.5bp）利率变动幅度较小甚至转为上行，反映存在本国特定基本面因素。相比之下，美国与加拿大呈现利率上行，可能更多体现出再通胀和资本外流压力，不宜直接类比。 总结而言，通过比较跨资产对贸易摩擦冲击的价格反应程度，可以看出当前10年期国债利率围绕1.65%震荡的状态相对合理。以铜金比为代表的与利率高相关的商品市场提供了一个估值锚，进一步扩展至螺纹钢、建材、股指等其他高相关资产，对应的利率区间集中于1.60%-1.80%，在横向维度上与今年以来的利率波动区间形成多重验证。与此同时，对比外部冲击背景下全球主要经济体的利率变动，中国10年期国债收益率自4月初以来下行幅度正好位于剔除特例后的全球中位数水平，未表现出明显“过热”倾向。 策略应对：规避“负carry”品种，持券待涨 海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。市场约束主要在于资金成本，但政策或处于“储备期”，转向释放仅是时间成本问题，可以规避“负carry”品种，持券待涨。 风险提示 货币政策不确定性、贸易摩擦风险 1.外部冲击定价合理吗？ 市场窄幅震荡等待。近期债市继续围绕贸易摩擦这一外部冲击事件及其引发的内部应对机制进行博弈。4月3日至7日，受贸易摩擦升级影响，市场出现恐慌性情绪释放，利率快速下行。而后近两周，市场进入观望状态，尽管期间公布的金融数据和3月宏观经济数据超出预期，但债市对其反应相对平淡。主要是因为在外部冲击事件发生后，市场对基本面的走势进行线性或趋势性外推的难度加大，因而对过往基本面数据的定价钝化。过去一周，10年国债利率整体维持在1.65%附近窄幅区间震荡，等待海内外形势进一步明朗。 当前定价是否合理？市场选择在这一位置等待是否合理？考虑到贸易摩擦的传导路径、各国可能的政策响应，以及最终对产业链的影响均存在高度不确定性，本文不直接量化事件冲击本身，而是尝试通过横向比较不同资产对此外部冲击的价格反应，间接衡量债市对该事件的反应强度是否合理。 以铜金比作为案例：首先以铜金比为案例，构建以铜金比推断10年国债利率合理中枢的回归模型，这里包括两个维度的观察方法：一是基于原始水平的长期趋势弹性，二是基于对数变化率的边际回归弹性，分别用于刻画铜金比与利率的长期与短期关系。 长期弹性回归结果：1.60-1.84%之间 将铜金比作为解释变量，对10年期国债利率进行线性回归，分别选取2015年至今与2021年至今两个样本区间，构建不含截距项的原值回归模型，以直观地刻画铜金比水平对利率的绝对弹性。回归结果显示，两组样本均呈现出极高的拟合优度（R²分别为0.98和0.99）。 具体来看，在2015年以来的全样本回归中，模型估计的回归系数为0.669，而在2021年以来的近年样本中，该弹性降至0.583，反映这一期间利率下行速度加快。 基于当前铜金比已下降至2.75的情形，模型所对应的10年期国债利率合理中枢位于1.60%（基于2021年以来样本）至1.84%（基于2015年以来样本）之间。这一区间可被视为当前经济预期偏弱（铜金比快速下行）情形下的长期利率合理范围。考虑到当前利率水平已处于该区间附近，说明债券市场对于基本面转弱预期与铜金比吻合度较高。 图表1：2021年以来铜金比与利率（月度） 图表2：2015年以来铜金比与利率（月度） 边际变化弹性回归结果：1.60-1.70% 通过构建滚动回归模型，刻画铜金比与10年期国债利率之间的动态弹性关系。选取2021年1月至2025年3月的数据为样本，分别以铜金比与10Y利率的3个月、6个月与12个月的滚动窗口对数变化率为基础进行回归。 结果显示，按三个滚动窗口的β估算，当前铜金比回落至2.75时，对应10年期国债利率的合理区间为1.60-1.70%。 图表3：3个月、6个月与12个月的滚动窗口回归结果 拓展到一系列资产价格与利率的关系。进一步拓展这一分析思路，将同样的方法应用于一系列与利率波动密切相关的宏观变量上，涵盖大宗商品、股指、海外市场等多个维度，从而建立一个更加系统的多资产比价利率中枢评估框架。 具体看，这些变量包括螺纹钢、煤焦钢矿、非金属建材等反映国内需求的商品价格指标； 伦敦金、铜金比等代表全球需求与风险情绪的定价锚；以及沪深300、万得全A、房地产指数、恒生科技、MSCI全球、纳斯达克中国金龙指数等一系列海内外核心股指，用于刻画市场风险偏好、基本面、流动性等变化。 这些指标2021年以来与利率高度相关。这些指标在2021年以来均表现出了与10年期国债利率高度的相关关系。其中铜金比依然是最具代表性的变量，其与利率相关性达到0.8475。煤焦钢矿等“黑色系”以及其他建材价格指标与利率的相关性也较为稳健 （在0.65-0.75之间）。在股指组中，地产股与利率表现出最高的正相关性（最高达0.83），其他股指相关性多处于0.5至0.75之间（绝对值）。 图表4：资产价格与10年期国债利率相关系数 用同样的思路，逐一对这些资产价格与利率进行回归，结果如下： （1）全球需求和风险偏好组（铜金比、黄金）衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.60%至1.75%之间； （2）内需商品组（建材、焦煤焦炭等）衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.76%至1.80%之间； （3）股指组衡量的10年期国债利率合理中枢集中在1.80%附近。 图表5：贸易摩擦冲击后，不同大类资产价格“隐含”利率中枢 横向比较利率与其他大类资产后，我们进一步对比外部冲击背景下，全球主要国家同期（2025年4月3日至今）10年国债收益率的表现： 下行幅度在中位附近。外部冲击显著升温以来，全球主要经济体10年期国债收益率多数下行，反映出较为一致的避险情绪。中国10年期国债收益率下行13.94bp，在全球样本中位于中等偏低位置。若剔除美国与加拿大这两个利率上行的特例后，中国长债利率下行幅度正好在中位值水平，表明中债并未出现显著偏离全球风险定价的倾向。 从结构上看，发达经济体如德国（-26.1bp）、法国（-18.3bp）、欧元区整体（-16.32bp）、日本（-16.1bp）等利率下行幅度更大，其债券市场对冲击反应更为剧烈；而新兴市场如印度（-11.0bp）、印尼（-14.3bp）则表现更接近中国。英国（-1.62bp）、南非（+6.5bp）、越南（+7.5bp）等地利率变动幅度较小甚至转为上行，反映存在本国特定基本面因素。相比之下，美国与加拿大则呈现利率上行，可能更多体现出再通胀的压力，不宜与其他国家直接类比。 总体而言，贸易摩擦发生后，中国债券市场的表现大致处于全球避险资产的“中枢”水平，对外生冲击风险的定价并不过度。 图表6：外部冲击以来，国内长债收益率下行幅度在全球中位附近 通过上述比较跨资产对贸易摩擦冲击的价格反应程度，可以看出当前10年期国债利率围绕1.65%震荡的状态相对合理。以铜金比为代表的与利率高相关的商品市场提供了一个估值锚，进一步扩展至螺纹钢、建材、股指等其他高相关资产，对应的利率区间普遍集中于1.60%-1.80%，在横向维度上与今年以来的利率波动区间形成多重验证。与此同时，对比外部冲击背景下全球主要经济体的利率变动，中国10年期国债收益率自4月初以来下行幅度正好位于剔除特例后的全球中位数水平，未表现出明显“过热”倾向。 策略上，海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后； 考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。市场约束主要在于资金成本，但政策或处于“储备期”，转向释放仅是时间成本问题，可以规避“负carry”品种，持券待涨。 2.交易复盘：围绕1.65%震荡 临近税期缴款，央行净投放资金。本周资金面扰动因素相对较多，其一是周一至周三利率债缴款规模较高，其二是周二有1000亿1年期MLF到期，其三是3月纳税申报于周五截止、开始走款。周一至周三央行分别净回笼资金505亿、1029亿、144亿，周四至周五央行转为净投放资金1796亿、2220亿。周内央行投放7天期逆回购8080亿，除去4742亿7天期逆回购、1000亿1年期MLF到期，本周央行公开市场操作合计净投放资金2338亿。 资金中枢继续回落。从资金中枢来看，本周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期继续下移3bp、3bp、3bp至1.67%、1.7%、1.76%。其中周一至周三可能受到央行净回笼、利率债缴款规模较高影响，各期限资金利率均上行，DR001由1.62%上行至1.7%、DR007由1.65%上行至1.72%、DR014由1.72%上行至1.75%；周四、周五随着央行净投放资金规模增加，资金利率也逐步下行。 图表7：周内公开市场操作净投放资金2338亿，亿 图表8：周内资金利中枢继续下移 收益率以上行为主。本周多数期限国债收益率上行，其中短端和超长端上行幅度较大。1年期国债收益率上行3bp至1.43%，10年期国债收益率则小幅下行1bp至1.65%，10-1期限利差由26bp收窄至22bp。此外，3年期国债收益率上行5bp，30年期国债收益率上行4bp，5年期国债收益率上行1bp，15年、20年期国债收益率基本持平前期，7年期国债收益率下行1bp。 围绕1.65%震荡。本周市场增量信息较多，包括社融数据、进出口数据以及一季度经济数据，同时财政部宣布超长特国发行计划、国新办宣布下周将举办服务业相关新闻发布会。 不过市场可能对后续货币宽松抱有一定预期，收益率并未大幅下行，10Y国债收益率基本在1.65%附近震荡。 具体而言：周一（4月14日），周末央行公布3月金融数