固定收益策略报告：“赎回冲击”定价了多少？

情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自2022年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的“进度”。 赎回冲击常见演绎路径 2022年以来的10次赎回冲击。其中2022年出现2次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最强；2023年仅在8-9月出现1次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024年出现4次，3次在7-8月，与央行调控长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10月则与924一揽子政策有关。进入2025年，小规模的赎回冲击截至9月已出现3次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击常见路径。回顾这几轮典型的赎回冲击，其演绎过程具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长久期、流动性较好的利率债、政金债和二永这些品种在赎回压力下首当其冲，利差通常走阔。若压力进一步外溢，理财负债端承压，容易形成对市场的二次冲击。整个过程往往伴随市场情绪自我强化，呈现“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条。赎回链条缓解通常依赖几个条件：一是央行加大流动性投放，平稳资金面，或明确表态释放呵护信号、稳定市场情绪；二是保险、银行等配置盘在关键点位出手承接；三是权益市场回调，股债跷跷板效应减弱，从而缓解债市抛压。在这些力量作用下，赎回冲击往往能逐步消退。赎回冲击“进度条” 将本轮潜在赎回风险起点界定在新规征求意见稿公布以来的阶段，通过这段时间的市场表现与历史赎回冲击期的均值和极值进行对比，来判断当前市场的定价程度。 本轮潜在冲击的市场定价程度在中等水平。利率方面，10年国债收益率当前上行6bp，低于历史平均的11bp和最大16bp；3个月Shibor上行仅2.4bp，低于平均10bp和历史极值50bp，显示资金面扰动有限。利差结构方面，国开利差走阔程度已接近历次赎回高点（当前4.5bp，最大亦为4.5bp），10-1利差和30-10利差当前分别走阔6.1bp和6bp，高于历史均值水平；二永利差走阔15bp，相比平均19bp和极值52bp偏低。债基净值方面，中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，尚小于平均-0.34%和极值-0.61%。整体看，本轮赎回冲击的部分指标（如国开利差）已逼近极值，但大多数指标仍处在平均与极值之间，说明当前市场已消化了一部分新规的扰动，但到最终落地后，仍需关注可能的尾部风险。 策略方面，市场情绪降温较快，微观结构指数降至近两年低位，基金也初步呈现“久期短、分歧高”的组合，国庆后市场出现阶段性反弹的概率在加大。不过仍需关注费率新规可能带来的尾部风险，对比近年历次赎回冲击，本轮潜在赎回冲击定价幅度在中等程度。 风险提示 货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：“赎回冲击”定价了多少？ 情绪偏冷，但反弹犹豫。本周债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却很弱。其背后原因在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规（下文简称“新规”）。由于该政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价或尚未完成，从而加重了观望情绪。 鉴于新规的不确定性仍在发酵，其可能带来的潜在赎回冲击影响或尚未完全释放，本文将以史为鉴：一方面梳理自2022年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试对本轮潜在赎回冲击所处的“进度”进行度量。 赎回冲击的常见演绎路径：回顾近几轮典型的赎回冲击，其演绎过程大体具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长久期、流动性较好的利率债、政金债和二永债这些品种在赎回压力下首当其冲，利差通常走阔。若压力进一步外溢，居民理财资金可能出现赎回压力，从而使得理财产品负债端承压，形成对市场的二次冲击。整个过程往往伴随着市场情绪的自我强化，呈现出典型的“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条。 赎回链条的缓解通常依赖几个条件：一是央行加大流动性投放，平稳资金面，或明确表态释放呵护信号、稳定市场情绪；二是保险、银行等配置盘在关键点位出手承接；三是权益市场回调，股债跷跷板效应减弱，从而缓解债市被动抛压。在这些力量作用下，赎回冲击往往能逐步收敛。 2022年以来10次赎回冲击特征。为了识别历史上赎回压力较为显著的时期，以纯债基金的申购赎回数据为基础进行筛选。具体方法是：当出现连续3日净赎回时，将首日视为赎回事件的起点；当赎回态势扭转为连续3日净申购时，同样将首日视为该次赎回事件的终点。与此同时，为保证样本的代表性，进一步要求样本的赎回幅度需达较为显著的水平。 按照这一标准，自2022年以来共筛选出10个符合条件的赎回样本，用于后续对比分析。其中2022年出现2次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最强；2023年仅在8-9月出现1次，主要源于资金收紧以及地产政策调整；2024年出现4次，3次在7-8月，与央行调控长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10月则与去年924一揽子政策扭转市场预期有关。进入2025年，小规模的赎回冲击截至9月已出现3次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击“进度条”。识别出赎回冲击样本后，接下来进一步比较这些时间段内市场的关键指标表现，包括：资金和债券收益率的变化、核心利差的变化及债基净值回撤幅度。通过对比不同赎回事件下这些指标的走势，可以较为直观地判断当前赎回冲击在烈度和节奏的“进度条”，从而为评估本轮潜在赎回压力下市场定价是否充分提供参考。 将本轮潜在的赎回风险起点界定在9月5日，即新规征求意见稿公布以来的市场阶段，通过这段时间的市场表现与历史赎回冲击期的均值和极值进行对比，来判断当前市场的定价程度。 与历史赎回冲击对比，本轮赎回进度在“均值”附近。利率水平方面，10年国债收益率当 前上行6bp，低于历史平均的11bp和最大16bp；3个月Shibor上行仅2.4bp，低于平均10bp和历史极值50bp，显示资金面扰动有限。利差结构方面，国开利差走阔程度已接近历次赎回高点（当前4.5bp，最大亦为4.5bp），10-1利差和30-10利差当前走阔分别为6.1bp和6bp，高于历史均值水平；二永利差走阔15bp，相比平均19bp和极值52bp还偏低。债基净值方面，中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，尚小于平均-0.34%和极值-0.61%。整体看，本轮赎回冲击的部分指标（如国开利差）已逼近极值，但多数指标仍处在平均与极值之间，说明当前市场虽已经消化了一部分新规的扰动，但最终落地后，仍有可能对市场情绪产生一定尾部冲击。 来源：Wind，国金证券研究所 具体看， 1）10年国债利率：从历次赎回冲击期来看，10年国债利率在事件发生后的平均上行幅度大致在5–10bp之间，部分极端阶段可达到15bp。本轮若从9月5日新规公布起算，利率在t+1至t+5阶段的上行节奏与历史均值接近，累计抬升幅度约4–5bp；但在t+10之后，并未出现类似2022年末或2024年9月那样持续上冲至10bp以上的情形。整体而言，当前国债利率的调整幅度处在历史样本的中等水平，显示本轮赎回冲击虽对长端利率形成压力，但尚未演绎至过往最剧烈的状态。 来源：Wind，国金证券研究所 2）3个月Shibor：在赎回冲击阶段，有时会伴随资金利率的脉冲。历史数据显示，3个月Shibor在冲击后的平均上行幅度在5–15bp左右，极端时期（如2022年末）甚至一度抬升超过40–50bp。本轮若自9月5日新规公布起算，资金利率在t+1至t+10阶段的波动有限。整体来看，本轮资金利率基本没有显著上行压力，显示出流动性环境相对平稳，也意味着资金面暂未对赎回冲击形成放大效应。 来源：Wind，国金证券研究所 3）国开利差：历史上的赎回冲击期，国开债利差往往有所走阔，均值大致在1.5–2bp左右，极端阶段可达4–5bp。自9月5日新规公布起算，国开利差走阔幅度多日在2–4.5bp区间震荡。与前几轮相比，本次国开利差的走阔速度更快，且幅度较高。 来源：Wind，国金证券研究所 4）10-1利差：在赎回冲击期，10-1利差的表现差异很大，历史均值显示整体一般压缩5bp以内，但极端阶段也可能快速走阔至15–20bp。本轮自9月5日新规公布起算，利差在t+1至t+5日呈现明显走阔，最高扩张至约+5bp以上，但尚低于极端样本中动辄10bp以上的剧烈调整。与过去几轮相比，本次曲线的短端相对稳定，长端调整带动利差走阔，体现出典型的“熊陡”格局。 来源：Wind，国金证券研究所 5）30-10利差：在历史赎回冲击期内，30-10利差通常先走阔后收敛。极端时期（如2024年8–9月）可走阔至6–9bp。本轮自9月5日新规公布起算，利差在t+1至t+5快速走阔，最高一度触及近5bp，高于历史均值，并处于过往冲击样本的上四分位水平。与10-1利差的走势类似，本轮30-10利差的扩张同样体现出曲线“熊陡化”的特征。 来源：Wind，国金证券研究所 6）二永利差：在历次赎回冲击中，二级资本债利差波动均值约在10bp左右，极端情况下可迅速扩大至30–50bp。本轮自9月5日新规公布以来，二永利差在t+1温和走阔至约2–5bp，随后快速抬升，在t+6–t+9日一度触及6–10bp，较历史均值仍偏低。与2022年末和2024年二季度相比，本轮二永利差尚未达到极端扩张的水平，但走势斜率较快，显示市场对交易盘偏好的品种已持续防御。 来源：Wind，国金证券研究所 7）中长期纯债基金净值表现：历史上，在赎回冲击期内，中长期纯债基金平均回撤幅度在-0.3%至-0.4%之间，极端阶段（如2022年末）达到-0.6%。本轮自9月5日新规公布以来，基金净值整体回撤幅度至t+10累计跌幅约-0.26%，还略低于历史均值和极端值。 来源：Wind，国金证券研究所 整体而言，近期市场情绪降温较快，微观结构指数降至近两年低位，基金也初步呈现“久期短、分歧高”的组合，国庆后市场出现阶段性反弹的概率在加大。不过仍需关注费率新规可能带来的尾部风险，对比近年历次赎回冲击，本轮潜在冲击定价幅度在中等程度。 2.交易复盘：债市先跌后涨 央行开展14天逆回购操作维护跨季资金面平稳。本周跨季，央行分别在周一、周五同时开展7天、14天期逆回购操作，周一7天、14天操作量分别为2405、3000亿，周五分别为1658、6000亿；其余时间均只开展7天期逆回购操作，操作量分别为2761、4015、4835亿。本周央行仅在周一和周五净投放资金2605、4115亿，其余时间逆回购操作均小规模净回笼资金，周内逆回购净投放资金6406亿。除此外，央行于周四开展6000亿MLF操作，月内MLF净投放资金3000亿。 资金利率中枢走势分化。本周DR001运行中枢较前期回落5bp至1.41%，DR007、DR014运行中枢较前期分别回升1.9bp、9.1bp至1.54%、1.66%。具体到周内走势来看，周一在央行开展14天逆回购操作呵护资金面的情况下，隔夜、7天资金利率均较上周五回落，14天资金利率则小幅上行；而随着周二至周四央行逆回购操作转为净回笼，资金利率转为上行；周五央行再度加大净投放力度，资金再度回落，DR001、DR007分别下行至1.32%、1.53%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长短端走势依然分化。本周短端国债收益率继续小幅下行，中长端、