宏观策略展望：5月股债商有望开启大趋势

2025年4月17日 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 金融机构视角：从一季度的投资策略说起 时间上 空间上 1.春节后到3月中下旬：很好的做多窗口 逻辑：做多中国（股票、利率、商品、外汇） 1）至少三个月的中美和平期（关税“以打促谈”）；2）三月的全国两会。 1）三驾马车转向新质需求（如Deepseek）2）产能过剩转向“脑”+“身”的迭代3）针对中国的逆全球化转向美国的孤立主义4）通缩螺旋（房价、物价、股价）有一些缓解迹象 2. 4月——大盘股指抗跌，看多债，股票和商品走弱 1）资金长期看好但短期畏高；2）AH溢价最低到了128点多，过去130以下可随时调整；3）财报季+经济现实验证；4）海外的带动：美股宽幅波动、对华关税。 因为经济数据仍有待改善，所以长久期优于短久期股票（科技、小盘>大盘） 3.等待下一个时间点（原计划是5月再观察机会，但当下就已经合适进场）：看多股，看空债，看多商品 商品（有色贵金属>黑色化工） 1）等价格：已经到位（唯一风险是完全谈崩和脱钩）；2）等驱动：外部利空兑现+经济好转/政策加码。 关税打乱了节奏，短期波动率明显放大 核心矛盾是此次关税战是持久性or一次性，取决于时间维度 1.背景：特朗普与胡佛类似的商人背景（Smoot-Hawley Tariff Act），希望与里根一样彪炳史册（最大的成就是打败苏联和复苏了美国经济） 2.目的：1）贸易、财政双赤字的收窄：Y = C + I + G + (X-M) = C + S + T，所以M-X = (I–S) +(G–T)2）再工业化&贫富差距的收窄：Wall Street vs Main Street（会带来商品等实物资产价值的重估） 3.后续： 1）中美谈判情况：国债减支会是重要考虑2）欧盟和其他国家的站队：团结对抗vs单一对抗？若是后者，则默许转口贸易的口子vs全面围堵3）美国内部压力4）美联储是否加快降息5）中国的对冲政策 4月的不确定性与5月的相对确定性 4月的雷 4月14号：美国与G7发布《关于海上安全与繁荣的宣言》4月17日：刚果（金）正式向美国提出一项“矿产换安全”协议4月17日：美国联邦海事委员会针对全球主要咽喉运道进行审查4月20日：美国财政部针对进口伊朗原油的中国实体进行制裁4月24日：白宫宣布进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”24-26日：美国贸易代表办公室针对中国海事、物流和造船业的301调查美国4-5月短债集中到期，上半年共6.5万亿（占全年2/3） 4月的春风：政治局会议 中美的基本路径是打打谈谈，当前是谈的氛围。 国内：宏观数据一季度的强和二季度的弱是预期中的 •社融增长稳定，政府债券供给有所加速。社融总量同比增速+8.4%（前值+8.2%），其中人民币贷款同比增速+7.2%（前值+7.1%），政府债券同比增速+19.4%（前值+18.1%）。 今年以来，财政政策持续发力，政府债券发行和财政支出进度明显加快。各地重大项目集中落地，有效带动了信贷规模增长。 国内：当下中观数据偏弱，暗示二季度弱 •“抢出口”前置•中观偏弱 基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 海外：中美的“弱”和欧日的“强” 美国和中国是全球化的最大受益者 美国私人部门总资产从2002年的55万亿美元增加到2024年的190万亿美元中国居民部门总资产从2002年的44万亿人民币增加到2024年的650-700万亿人民币。远快于欧洲和日本。 只要美国不显著衰退，就不需要对出口太过悲观，因为有无法弥合的结构性问题，没有哪个国家能够在短期建立如此庞大的产能。《交易的世界：金钱、权力与大宗商品交易商》 权益：价格已经到位 权益 •方向：4月的震荡和5月的向上•基差：IC、IF、IM贴水较深，IH基差有修复迹象➢近期基差的显著变化原因？IC的限卖和IM的跌停板限制➢未来怎么看：4月基差难以动弹，5月有望收窄 •板块：看好科技和服务/小额可选消费 数据来源：WIND，招商期货 利率：看股做债 数据来源：WIND，招商期货 利率 •方向：看股做债，4月的震荡和5月的做空（可能有双顶的大机会）。上行风险在中美确定恶化；下行风险在中美情绪缓和/尽管对抗但关税未对中国经济产生明显影响&财政政策释放。 •期限结构：4月形态难变，5月后有陡峭化的可能。 ➢短债资金面定价，更为理性。汇率已稳的前提下暂无收紧资金的理由。 ➢长债滞后于短债，更具弹性。财政政策落地后回落概率高。 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 商品 •贵金属：持续看好黄金。 对于工业品和农产品都存在全球需求减弱的负面影响。但是多给出了底部放量的见底信号： •有色：普遍存在供应瓶颈。继续看多铜（TC已经降为负值）、铝（被氧化铝拖累但自身基本面好）、锡（供应扰动且跟随半导体周期）、镍（矿成本持续上升）。 •黑色建材：目前价格不看空。黑色（煤焦钢矿、玻璃纯碱）整体处于供需过剩中。后续主要看国内对冲政策和供给侧改革。 •能化：原油是变数，面临地缘因素（上行风险）与美国经济（下行风险），但美国是需要出口原油的，而页岩油的成本就在60美元左右，也有逢低做多的机会。 价格到位了，驱动还没到。需求侧同股票驱动，供给侧看国内供给侧改革进度和原油扰动。 继续看好黄金——对比1970-1980年代 •买点？到处都是买点。 •1979年为何能翻4倍而在1980年代陷入颓势？康波和霸权稳定论的视角。 •“我们不在乎！中国已经存在了5000年，在大部分时间里，根本没有美国这个国家…而我们依然生存下来，如果美国想欺负中国，我们会在没有美国的情况下，应对这种局面，而且我们有信心再延续5000年……” 数据来源：Wind 资本和实物要素价值的重估 美国希望获得乌克兰、加拿大、格陵兰岛资源？美国加征铜、金进口关税？贝莱德收港口？中国收储购金？ 数据来源：WIND，招商期货 好资产的压力测试 人民币与美元 •2022年10月、2023年10月和2025年1月人民币贬值压力的减缓跟外部环境（欧美之间对比）有关。 •关税加征的程度会影响汇率的准绳，但目前20%的关税不足以挣脱即期汇率7.35的绳索，而国内经济的表现也不足以让人民币破7。 •人民币依旧运行在7.15-7.37的区间中。如果确定转化成了单一的对抗，则有可能贬出区间。 数据来源：WIND，招商期货 美元本就有长期走弱的基础 ➢产业转移前期，输入国凭借低廉的劳动力成本吸引资本进入并压制美国通胀，而美国通过跨境资本和跨国公司获取高附加值，由于外国劳动占比较低，且这一阶段外国资本规模较小，美元指数走强； ➢而产业转移后期，随着人力成本提升，输入国劳动占比增加，且输入国资本项占比提升，相对应之下美国通过资本所获取的利益减少，这二者共同决定了美元指数的走弱。 按国际通行标准，老龄化指65岁以上的人口占总人口的7%。 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 观察变量一——“执牛耳”的财政 财政决定了全球各国经济表现差异。1）美国：财政发力抵消货币收缩；2）欧洲：走出俄乌冲突的泥淖，占GDP1%左右的能源补贴被释放；德国与法国的变局；欧盟突破财政纪律扩大军费支出。3）中国：财政赤字率的提升。4）日本：“三支箭”的财政赤字货币化走出通缩 欧美的赤字等同于我们的出口：M-X = (I–S) + (G–T) 数据来源：Wind，招商期货 财政与商品 数据来源：Wind，招商期货 财政与股票 数据来源：Wind，招商期货 中国——后续看财政进一步发力的力度 •关税对GDP影响2%左右，需要财政的对冲。 •两会符合预期：提高赤字率，预算赤字率3%→4%，广义赤字率6.6%→8.4%。（其中特别国债方面略低于预期，其他持平预期） •后续看4月政治局会议的定调 •下半年发债移转到上半年或是有新增？ 欧洲——“ReArmEurope”能带来多少财政增量？ 当地时间3月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”（ReArmEurope）倡议，该倡议旨在建设一个更安全、更具韧性的欧洲。倡议预计占用未来4年赤字8,000亿欧元，为2024年欧元区GDP的5%。 该倡议实际落地过程面临一系列问题，评估财政增量需要分情景来看： •保守情景：未来5年将国防开支提升到2% GDP的目标——与2014年北约峰会的设定一致。 •中性情景：未来5年将国防开支提升到3% GDP的目标——参考德国最新的国防政策调整，也与倡议所言接近（目前的国防开支为1.9% GDP，1.9%+5%/4=3.125%，略高于3%）。 •激进情景：未来5年将国防开支提升到3.5% GDP的目标——参考美国的国防开支（3.43%）。 财政乘数有多大？分两种场景——低乘数0.4，高乘数0.8。在高乘数、激进情景下，对欧元区GDP增速的拉动约为1.28%。2024年，欧美真实GDP增速差距约2%，国防开支或能大大缩小二者的差距。 数据来源：公开资料，招商期货 美国——高关税&削减财政赤字，引发Trumpcession •赤字=收入减少/支出增加，二者对美国企业都是利好•上一次货币和财政的双紧发生在大萧条之前，本次美国财政收紧的概率很小•对比1930年Smoot-Hawley Tariff Act•长期行为（加杠杆+套息）的扭转，容易诱发危机 观察变量二——美国能给全球多大的利率空间 1.联邦政府与美联储打架听谁的？暂时还是听美联储的 2.目前的基准研判是全年降息2次（第一次在6月） 3.本轮发展中国家较美国没有更大的降息空间 4.衰退型降息和预防性降息，对于资产表现有巨大差异，目前还是后者，但有往前者走的倾向 数据来源：Wind，招商期货 美国：经济侧-滞胀将成为市场主旋律 ➢经济有放缓迹象，但似乎还不够 ➢再通胀会成为后续市场的主旋律：CPI的下行趋势中止，通胀再抬头的风险不容忽视 数据来源：Wind，招商期货 观察变量三——国内经济现实-社融和贷款结构 •2月社融同比+8.2%，其中政府债券+18.1%，政府债务带动下信贷或进入扩张周期。 •先要看到企业短期贷款有起色。 数据来源：Wind，招商期货 居民、企业存款是否收窄 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所