管桩出海厚积薄发，未来成长性确定

全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。 欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%； 预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。 海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。 多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口； 曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到 16m ；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建+DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜 在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。 盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别+80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。 1.公司简介：出口塔桩领军企业，业绩持续释放 1.1.公司发展历程：顺利切入风电塔筒行业，执行“两海战略” 公司成立于2000年，于2010年在深交所上市，前身是从事建筑钢结构生产和销售的三维钢构，而后切入国内风电塔筒行业，前瞻布局“两海战略”，目前已成为全球领先的海风行业基础结构解决方案提供商。 公司发展历程包括三个阶段：1）前期发展阶段：2000年成立之初以建筑类钢结构产品为主，2006年切入国内陆风塔筒行业，2009年布局山东蓬莱基地，打造先发产能优势。2）“两海战略”：2012年山东蓬莱海工基地投产，而后业务瞄准海外业务，陆续成为金风、维斯塔斯、GE合格供应商，2019年在德国汉堡设立分公司，开启全球化征程；3）海外产能、订单、业绩兑现：22年公司定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局河北唐山、辽宁盘锦基地，同时计划打造自有船只提高竞争力，23年起公司海外订单、业绩陆续释放兑现。 图1：公司发展历程及重要事件 公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长金鑫先生，截至2024年末，金鑫先生通过阜新金胤能源咨询有限公司持有公司38.93%股份，此外董事长自持1.21%，合计持有公司40.14%股份，股权结构相对集中。公司参控股子公司中，蓬莱、盘锦、唐山为公司出口海工（含陆塔）子公司，阳江公司为公司国内海工、出口陆风塔筒子公司，兴安盟、张家口为公司国内陆塔子公司，彰武西六家子公司为公司250MW风电运营项目。 图2：公司股权结构（截至2024年末） 公司目前已成为海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品，为客户提供海上风电装备的“建造+运输+交付”一站式综合解决方案，可满足全球不同地区海上风电项目的多样化需求。 图3：公司产品结构 1.2.财务数据：海外占比快速提升，盈利能力上行 20~21年风电抢装促收入规模快速扩张，23年出口规模逐步起量。20~21年，受益于风电行业抢装，公司收入规模快速扩张，两年收入体量分别为33.3、44.3亿元；而后公司践行“两海战略”，布局广东阳江、山东蓬莱等海工产能，而国内海风受外部审批影响装机量不及预期，出口海风规模尚未大规模起量，23年公司收入43.3亿元，同比下滑15.3%，国内表现不佳，但出口规模初步起量。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%，主要系公司不断缩减国内盈利较差、现金流回款差的国内塔筒业务，以提升盈利质量。 受益于国内风电行业抢装+加工费上涨，公司量利双升，20~21年实现归母净利润4.65、5.77亿元，而后国内海风规模不达预期、叠加陆风塔筒加工费下降，22、23年归母净利润分别为4.50、4.25亿元有所下降，国内表现较差，出口开始补充增量，24年实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。 图4：2020~2024年公司营业收入及同比增速 图5：2020~2024年公司归母净利润及同比增速 公司主营业务为风电塔筒管桩，是公司最大收入利润来源。23、24年公司塔筒管桩业务分别实现收入41.5、35.1亿元，占总收入的97%、94%，是公司最大的收入来源。 受益于海外塔筒管桩占比起量、盈利能力提升，两年期间公司该业务实现毛利率20.8%、25.9%。此外，公司在运营新能源发电项目为阜新彰武西六家子250MW风电项目，25年4月唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目已完成首次并网，后续将贡献盈利。 24年公司新能源发电业务营收2.2亿元，毛利率78.5%，实现净利润1.7亿元。 图6：公司各业务营收结构（亿元） 图7：公司各业务毛利率情况（%） 海外业务收入占比提升，海外毛利率显著提升。公司自提出“双海战略”后，23年起出口海风业务起量，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一。欧洲海风单桩技术要求、价格更高，毛利率也显著高于国内塔桩毛利率，2023~2024年，公司海外业务毛利率分别达到27.2%、38.48%，海外毛利率持续提升。国内毛利率基本稳定在18~25%。 图8：公司各业务营收结构（亿元，%） 图9：公司各地区毛利率（%） 研发下一代浮式基础产品，研发费用率提升。24年公司费用率同比有所提高，达到13.6%，同比+0.9pct，主要是23年以来，公司提前部署海外业务，包括基地生产管理及海外营销网络的扩大，导致销售、管理费用率增加。23~24年公司研发费用2.6、1.8亿元，占比5.9%、4.8%，研发投入保持较高水平，主要是2023年因公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，积极研发下一代浮式基础产品，以及为山东蓬莱基地生产海外海工产品进行大规模技改。 减值水平基本可控。公司减值水平基本维持正常水平，24年计提资产减值4451万元，主要系在建工程减值；计提信用减值7007万元，主要系应收账款减值，国内塔桩业务回款相对较差，公司逐步缩减规模，海外部分回款质量较高，预计未来信用减值在可控范围内。 图10：公司期间费用率（%） 图11：2020~2024年公司计提减值情况（亿元） 2.海上风电行业：欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期 2.1.欧洲海风：能源危机背景下，海风规划持续加码 2022年俄乌战争爆发后，欧洲电力系统脆弱性和长期不平衡性矛盾凸显，欧洲沿海区域风能资源丰富，风能质量高，并且海上风电不受土地资源限制，靠近负荷中心，送电距离短，是优秀的新能源装机方式之一，提出或上调海上风电装机长期规划；按各国政府计划，以2030年作为时间节点，按照各国目标加总，2030年累计海上风电装机量达到150GW+，2024~2030年年均装机量16.5GW，其中主要贡献国是英国、德国、荷兰、丹麦，占比分别为30%、19%、15%、9%。 表1：欧洲各国海风规划情况（GW） 2024年初，欧盟委员会正式出台《欧洲风电行动计划》，旨在普及风电、促进风电产业发展。该计划认为，欧洲风能资源丰富，发展风力发电对于实现脱碳目标、保障电力供应至关重要，海上风电是欧洲发展风电的重要领域。到2030年，欧盟海上风电装机容量达到120GW，2050年进一步提升至300GW。该计划旨在通过普及风电技术加速脱碳进程，并保障能源安全。 2024~2025年，欧洲主要海风发展国家也陆续发布海风相关政策：1）英国：25年初宣布加速海风布局，锚定2030年前实现43-50GW海风装机，虽相较2022年上调后的预期有所下调，但整体成长基调尚未改变；25年2月英国政府启动2700万英镑的激励计划以促进海风开发建设。2）德国：25年初德国联邦海事与水文局公布海风场址发展规划，将在未来4年释放12GW拍卖量；3）法国：欧盟批准了法国针对海风108亿欧元的支持计划。 表2：25年欧洲主要海风发展国家海风政策变化 2.2.欧洲海风：24年欧洲海风装机2.6GW，装机有望进入加速阶段 我们从拍卖、FID、装机三个维度去考虑欧洲海风装机前景： 1）拍卖：拍卖是项目释放的最前期环节，一般而言项目获得拍卖后，有望在未