管桩出海龙头盈利改善，海外海工订单饱满

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 管桩出海龙头盈利改善，海外海工订单饱满 大金重工（002487.SZ） 推荐 (维持评级) 核心观点： ⚫ 事件：4月26日，公司发布2023年年度报告和24Q1季度报告。公司2023年度实现收入43.25亿，同比-15.30%，归母净利润4.25亿，同比-5.58%，扣非净利润3.68亿，同比-11.83%，EPS0.67元。经营性现金流净额8.09亿元，同比+620.76%。24Q1单季实现营业收入4.63亿，同比-45.83%，环比-53.31%，归母净利润0.53亿，同比-29.12%，环比+208.60%，扣非净利润0.45亿，同比-37.84%，23Q4亏损0.09亿元，环比扭亏。符合预期。 ⚫ 高毛利海外海工业务占比提升，驱动盈利增长。2023年公司国内业务营收26.10亿元，同比下降38.84%，毛利率20.97%，同比提升2.72pcts,主要是因为2023年国内海风发展较慢，且公司对部分存在风险的国内陆上产品项目进行了主动去化。2023年出口业务营收17.15亿元，同比增长104.63%，占营收入比重提升23pcts达40%，毛利率27.20%，同比提升18.25pcts。2023年，公司出口发运总量同比增长超过60%，出口业务由海工产品主导，海外海工年发运量近10万吨，销量同比提升超过4000%；收入同比提升超过4300%。盈利水平大幅提升主要得益于产品结构不断优化，从出口塔筒向规模化出口高毛利的海工产品。 ⚫ 电站开发激发增长新动能。2023年公司发电业务实现营收1.32亿元，毛利率89.65%，得益于彰武西六家子250MW项目实现并网发电，并贡献收益。唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目预计在2024年年中启动建设年底建成。此外，公司在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计1GW。高毛利的下游风电站投资开发业务有望为公司创造稳定的经济效益。 ⚫ 24Q1毛利率大幅提升。2023年毛利率23.44%，同比+6.72pct。24Q1毛利率31.60%，同比/环比+12.60pcts/+10.71pcts。24Q1期间费用率环比降低。2023年期间费用率13.07%，同比+0.7pct，24Q1期间费用率18.03%，同比/环比+10.70pcts/-1.82pcts，环比下降主要是因为研发费用率下降8.89pcts。24Q1净利率环比明显改善。2023年净利率9.83%，同比+1.01pct。24Q1净利率11.44%，同比/环比+2.7pcts/+9.71pcts。 ⚫ 在手海外订单饱满。根据GWEC数据，欧洲2023年海风新增装机3.8GW，2024-2028年将新增装机超42GW，年均8.4GW，其中英国44%，德国15%，波兰11%，有望于2025年起迎来较快发展，且本土海风塔筒将从2026年起存在潜在瓶颈。公司是亚太区唯一实现海工产品出口欧洲市场的供应商，也是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。公司在手海外订单全球排名居首，2023年海外总签单量同比增长超50%，预计将在2024-2026年陆续交付欧洲各国。其中欧洲某公司锁产40万吨海工基础，一次性支付1400万欧元锁产费用。公司正参与的欧美、日韩等地海工总需求量超过300万吨，预计在2024-2027年度陆续拿到开标结果。公司海外布局先发优势明显，在手订单有望支撑业绩高增。 ⚫ 持续完善海工产能布局和全球海工产品研发。2023年公司海外海工和国内海工占风电行业收入比超51%，首次超过陆上产品。公司始终坚持“两海战略”和全球化战略，深化海上、海外风电布局。国内“布局蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，在建曹妃甸海工超级工厂，打造深远海超大型导管架和浮式基础产品制造产线，预计2025年3月建成投产；海外布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。此外，公司开始着手全球物流体系建设，将在2025年陆续交付两艘海风装备特种运输船，有望构建新的业绩增长曲线。 ⚫ 投资建议：全球海风景气向上，公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进。公司蓬莱、盘锦及唐山三大海工基地面向海外市场，产能规模优势叠加最低反倾销税率，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2024/2025年营收57.24亿元/80.47亿元，归母净利润6.16亿元/8.48亿元，EPS为0.97元/1.33元，对应当前股价的PE为19.94倍/14.48倍，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：产业政策尤其是海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。 分析师 周然 ：（8610）8092 7636 ：zhouran@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130514020001 研究助理 黄林 ：（8610）8092 7687 ：huanglin_yj @chinastock.com.cn 公司股价表现 资料来源：wind，中国银河证券研究院 市场数据 2024-4-26 收盘价 19.25 一年内最高价 26.05 一年内最低价 20.55 上证指数 3,088.64 总股本（亿股） 6.38 实际流通股（亿股） 6.31 流通股市值（亿元） 121.39 资料来源：wind，中国银河证券研究院 02468101214-10%-5%0%5%10%15%20%01-0202-0203-0204-02大金重工成交额（亿元）大金重工上证指数0·0[table_research] 公司点评报告 ●电力设备及新能源行业 2024年4月27日 公司点评报告/电力设备新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7293.37 7588.19 9102.53 11114.73 营业收入 4325.08 5724.22 8047.35 10939.16 现金 1960.57 1191.10 616.08 74.27 营业成本 3311.39 4263.84 5937.62 7978.30 应收账款 1629.44 1945.97 2709.09 3700.71 营业税金及附加 30.66 40.57 57.04 77.54 其它应收款 32.99 325.41 406.25 587.05 营业费用 70.46 143.11 185.09 273.48 预付账款 278.55 370.77 489.21 675.56 管理费用 155.64 257.59 442.60 656.35 存货 1545.53 1945.35 2850.92 3735.40 财务费用 64.35 0.00 0.00 0.00 其他 1846.30 1809.58 2030.98 2341.75 资产减值损失 -6.92 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2931.44 3815.94 4678.18 5535.03 公允价值变动收益 2.19 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 15.42 40.55 70.30 64.23 固定资产 1564.76 1586.09 1602.02 1612.55 营业利润 476.81 701.92 966.81 1295.67 无形资产 270.05 308.02 345.98 383.95 营业外收入 8.06 0.00 0.00 0.00 其他 1096.63 1921.83 2730.18 3538.53 营业外支出 0.14 0.00 0.00 0.00 资产总计 10224.81 11404.13 13780.72 16649.76 利润总额 484.73 701.92 966.81 1295.67 流动负债 2930.14 3512.18 5040.78 6773.37 所得税 59.57 86.26 118.81 159.23 短期借款 9.77 218.20 428.94 638.52 净利润 425.16 615.66 848.00 1136.44 应付账款 612.48 435.81 615.62 821.33 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 2307.89 2858.17 3996.21 5313.52 归属母公司净利润 425.16 615.66 848.00 1136.44 非流动负债 380.51 379.24 379.24 379.24 EBITDA 629.46 815.77 1086.06 1420.32 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.67 0.97 1.33 1.78 其他 380.51 379.24 379.24 379.24 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 3310.65 3891.42 5420.02 7152.62 营业收入 -15.30% 32.35% 40.58% 35.93% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -8.83% 47.21% 37.74% 34.01% 归属母公司股东权益 6914.17 7512.70 8360.70 9497.14 归属母公司净利润 -5.58% 44.81% 37.74% 34.01% 负债和股东权益 10224.81 11404.13 13780.72 16649.76 毛利率 23.44% 25.51% 26.22% 27.07% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 9.83% 10.76% 10.54% 10.39% 经营活动现金流 808.70 882.03 835.31 820.33 ROE 6.15% 8.19% 10.14% 11.97% 净利润 425.16 615.66 848.00 1136.44 ROIC 6.15% 7.81% 9.48% 11.05% 折旧摊销 103.29 161.24 184.82 172.70 资产负债率 32.38% 34.12% 39.33% 42.96% 财务费用 48.50 0.00 0.00 0.00 净负债比率 -19.81% -10.92% -0.41% 7.55% 投资损失 -15.42 -40.55 -70.30 -64.23 流动比率 2.49 2.16 1.81 1.64 营运资金变动 254.21 147.22 -127.21 -424.58 速动比率 1.69 1.38 1.04 0.90 其它 -7.04 -1.54 0.00 0.00 总资产周转率 0.40 0.53 0.64 0.72 投资活动现金流 -1415.68 -605.97 -557.73 -297.63 应收帐款周转率 2.54 3