立足儿科优势品牌，营销改革焕新颜

百年品牌沉淀，龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，短期承压后有望逐步恢复增长态势：公司秉承叶开泰近400年历史的中医药文化，立足于龙牡壮骨颗粒，多年蝉联中国城市实体药店终端儿科中成药品牌榜首。根据开思数据库，龙牡壮骨2023年零售端的销售收入达7.7亿元，2019-2023年CAGR为37.2%；根据公司年报，2023年销量超过6.2亿袋，同比增长15.2%，2019-2023年年均复合增速为20.4%，实现量价齐升。 2024年，公司进行龙牡壮骨的渠道控制、库存管理、以及营销团队改革，短期内业绩有所承压，2024年公司儿科收入7.75亿元，收入下滑32.25%，但为中长期的良性发展奠定了基础，2025年有望业绩回升。 OTC双品牌建设，从院内处方向OTC零售转化，产品线管线丰富，院内外全面开花：①公司目标打造多款院内院外双跨产品，重点打造第二款OTC黄金大单品便通胶囊，公司加大便通胶囊的推广力度，2023年销量增速达45%，营销效果显著，2024年保持增长态势，在中国非处方药产品中成药综合排名中位居便秘泄泻类第二。②妇科领域重点打造健脾生血颗粒/片，一方面，补血养气市场需求较大；另一方面，健脾生血颗粒院外市场开始放量，片剂在院内稳健增长，院内外发力打开健脾生血产品的空间。③多款中药创新药进入收获期，包括2021年获批1.1类新药七蕊胃舒胶囊、2023年获批1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、以及在研品种小儿牛黄退热贴、通降颗粒等，均为较有潜力的创新品种，新品接力上市，带来新的业绩增长点。 健民大鹏为体培牛黄独家生产供应商，壁垒坚实业绩稳定：健民大鹏自主技术体外培育牛黄为国际首创独家技术，拥有坚固的知识产权防火墙，专利壁垒地位稳固。需求端，牛黄作为贵重中药材，临床应用广泛，根据中康开思数据统计，2023年牛黄中成药市场约90亿元且不断增长，5年复合增速18%，2024年牛黄中成药市场基本保持稳定。天然牛黄产量低、资源匮乏，供需矛盾严重，且天然牛黄价格昂贵，相关中成药成本持续上涨。体培牛黄具有较好替代性，随着牛黄用药的需求持续增长，催生牛黄原料市场扩容，因此我们预测体培牛黄将有望保持稳健增长。 公司多年来稳定持股健民大鹏比例33.54%，获得稳定投资收益利润。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为5.03/6.05/7.24亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X。考虑公司主营业务属于细分龙头，且2025年主业业绩有望好转，子公司健民大鹏贡献稳定净利润，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发风险，产品集中风险，原辅材料价格波动风险，医药政策不确定性风险等。 1.百年品牌的壮骨冲剂中药，OTC品牌新活力 百年历史传承，构筑三大品牌壁垒。健民集团是中药企业中为数不多的拥有多个驰名商标的企业，拥有两大中国驰名商标“健民”和“龙牡”。公司前身叶开泰药号，创始于明崇祯十年（1637年），秉承叶开泰近400年历史的中医药文化，品牌影响力在国内位列前茅，是“中华老字号”企业，也是中国四大中药名店之一，享有“初清三杰”、“中国四大药号”的美誉。从1953年即开始企业化经营，叶开泰改造为武汉健民药厂。2004年在上海证券交易所上市。公司多年入选“中国最有价值品牌500强”，综合实力位列全国医药企业百强。健民集团以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地。 图1：健民集团发展历程 健民集团立足于中药产业，以中药制造为核心，深耕儿童用药和儿童大健康领域，积极探索中医诊疗、中医药健康旅游等领域，形成以中医药为核心的大健康产业集团。 医药工业主要是药品的研发、制造及销售，按照药品流通的渠道分为OTC（非处方药）产品线和Rx（处方药）产品线。截至2024年，公司及全资子公司叶开泰国药合计持有药品批文264个，产品资源丰富，重点产品有龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、健民咽喉片、小金胶囊、便通胶囊等。知名中药百年品牌+核心产品独家配方+体培牛黄独家技术，造就公司强力护城河。 医药商业板块主要为药品的批发和零售，批发业务主要通过下属的福高公司和维生公司开展，业务区域主要集中在广东、湖北等地；零售业务主要通过新世纪大药房开展，主要经营品种有中成药、化学药品、生物制剂、保健品等。 中医诊疗业务由公司控股子公司健民国医投资管理，发展势头良好，截至2024年底，公司已有中医馆3家。（1）汉阳馆2018年开业，经过7年发展，目前已初具规模。（2）2023年3月汉口馆开业运营，现已实现盈利。（3）2024年3月武昌馆正式开业，业务经营情况正常。2024年底，公司着手筹建第四家中医馆光谷馆。 图2：健民集团业务梳理 股权结构清晰稳定。公司实控人为汪力成，通过华立集团实现对健民集团的控制。 华立集团通过华立医药集团间接持有健民24.13%的股权，直接持股3.32%，合计持有27.45%的股权，其余股东较为分散且股权比重较小。 图3：健民集团股权结构清晰稳定（截至2024年） 1.1.财务状况稳健，短期业绩调整为中长期蓄能 公司整体业绩稳步提升，短期业绩调整为中长期蓄能。公司营收自2018年快速增长，2023年实现营收42.1亿元（+15.7%，括号内为同比增速，下同），5年CAGR为14.3%；2023年归母净利润5.2亿元（+27.9%），5年CAGR为45.0%。2024年实现营收35.05亿元（-16.81%），归母净利润3.62亿元（-30.55%）；2024年公司业绩有所下滑主要系公司营销变革、库存控制带来的影响，经过营销变革及库存调整后，业绩有望逐步恢复至正常水平。 图4：健民营收（亿元）及其增速 图5：健民归母净利润（亿元）及其增速 按业务板块来看，儿科、妇科及特色中药为毛利的主要来源。2024年医药工业占营收比50%，但贡献了80%的毛利。按专科领域或药品划分，儿科、妇科用药收入占比较高，2024年儿科收入7.75亿元（-32.25%），占公司总营收的22%，妇科收入5.53亿元（-3.58%），占公司总营收的16%。特色中药表现相对较好，2024年营业收入同比增长3.27%，主要系便通胶囊等产品带动。 图6：健民营收按业务板块分（亿元） 图7：健民毛利率按业务板块分（%） 盈利能力稳中向好。公司医药工业的毛利率2021年以来稳定在75%以上，2024年虽略有下滑但仍维持在76.36%的水平；医药商业的毛利率逐步提升，主要系公司对医药流通的业务盈利性加以调整，积极拓展SPD等附加价值更高的创新业务。销售费用方面，2024年是公司进行“龙牡”和“健民”的双品牌建设的元年，公司维持较强的广告投放力度，以连接目标消费群体，提高品牌力，2024年销售费用率为35.04%，较2023年提升3.13个百分点，我们认为，后续公司会持续品牌建设投入，随着老产品的品牌力提升以及新产品逐步起量，公司销售费用率将有望稳中有降。 图8：公司毛利率和净利率 图9：公司各项费用率 1.2.注重中药创新研发，加大研发投入 公司加快在研项目进程，加大新产品立项。2021年全国获批9款中药创新药，包括公司的1.1类创新中药七蕊胃舒胶囊；2022年，中药1.1类新药通降颗粒也获得NDA受理，两款新药旨在填补国内治疗胃病的中成药市场空白。2023年，中药1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液、拉考沙胺口服溶液获批上市，中药1.1类创新药牛黄小儿退热贴已报产，枳术通便颗粒取得IND，乳果糖口服溶液获得ANDA受理，7项化药制剂完成中试研究。2024年乳果糖口服溶液、普瑞巴林口服溶液等获批上市，在研项目快速推进。截至2024年，公司在研项目51项，其中新药研发项目31项，二次开发项目19项。公司在中药创新药管线上已构建儿童药、消化、呼吸等在研产品梯队，覆盖常见病、多发病等领域，将为处方线的持续发展提供更多有竞争力的产品补充。 图10：健民集团主要研发项目（截至2024年） 2.OTC双品牌建设：稳固龙牡地位，打造便通品牌力 龙牡壮骨颗粒是公司OTC产品线第一大黄金单品，在儿科补益赛道行业地位稳固； 此外，公司持续加大其他OTC大产品培育，便通胶囊等均疗效确切，放量值得期待。 2.1.儿童用药稀缺性凸显，利好政策频发，市场发展潜力大 中国儿童药物市场专用品种少、适宜剂型少、生产企业少，市场需求亟待解决。儿童用药与成人用药差异大，目前市场缺乏儿童适用的剂型和规格，现有药物适应症覆盖不够全面。儿童药是指14岁以下未成年人所使用的药品，目前可分为儿童专用药和儿童适用药。从身体发育角度来看，儿童多器官发育不完全，药物的吸收、代谢以及排泄过程都和成人有所不同，比如儿童血脑屏障不成熟、代谢酶不稳定、胃肠动力小、肾功能不稳定等，对药物更为敏感，耐受性较差，导致药物研发有难度。从依从性来看，儿童对药品适宜性要求高，而市面上仍多以普通片剂、注射剂、胶囊剂为主，缺乏儿童适用的咀嚼剂、散剂等。从适应症来看，我国儿童用药仍以抗感染药、营养素/维生素等为主，缺乏治疗神经、心血管、内分泌、血液等多个系统的药品，同时缺乏儿童专用特药。 据药智网统计，截至2022年，中国上市的儿童化药按批文计有约4000个，按品种计有约1300个，按活性组分有约1300个，且主要以处方药为主，占比86%，儿童用药的稀缺问题亟待解决。 图11：2022年国内上市儿童化药剂型分布 图12：2022年国内上市儿童化药适应症分布 儿童中成药政策利好频发，驱动市场持续扩容。1）政策利好：2016年6月1日，国家为提高企业研发动力以及解决儿童药品适宜剂型和规格少的问题，印发了《首批鼓励研发申报儿童药品清单》，截至2021年底，国家共发布了《儿童用药（化学药品）药学开发指导原则（试行）》、《儿科用药临床药理学研究技术指导原则》等12项儿童用药专项指导原则，鼓励企业研发。2025年3月20日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，其中提到加强中药创新研发，推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药，鼓励儿童药品研发申报。2）审评增速：2021年药审中心借鉴新冠治疗药物等应急经验，设立“儿童用药”特殊标识，加快了审评审批速度。3）保障加强：据《国务院关于儿童健康促进工作情况的报告》显示，2021年，我国儿童专用药和适用药占国家医保目录内药品种类的20.13%，并且经谈判新进入目录34个独家儿童用药平均降价55.6%，保障力度加大。同时，2021年基药目录征求意见首次提出儿童基药目录，儿童用药可及性将会进一步提高。 图13：综合医院儿科门诊人次（万人次） 图14：儿童用药医疗保障情况（2021年） 2.2.龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，广受市场认可，稳定领先销量 2.2.1.补钙对人体和骨质健康意义重大、需求刚性 补钙对人体和骨质健康至关重要。2022版《中国居民膳食指南》特别指出，成人每天应摄入800毫克钙，而长身体的青少年、孕妇、和50岁以上的中老年人群，钙需求至少要达1000毫克。补钙对各年龄层的人来说各有侧重，对于儿童青少年，补钙有利于促进机体骨骼发育，预防生长发育迟缓、骨软化、和佝偻病等。 表1：补钙对人体和骨质健康至关重要 2.2.2.产品自身优势叠加营销推广，龙牡壮骨销量位居OTC儿科中成药前列 相较普通钙片产品，龙牡壮骨颗粒具有多重功效，临床价值显著。龙牡壮骨颗粒主要成分为13味中草药（党参、黄芪、山麦冬、醋龟甲、炒白术、山药、醋南五味子、龙骨、煅牡蛎、茯苓、大枣、甘草、炒鸡内金）、维生素D2和葡萄糖酸钙、乳酸钙两种易被人体消化的有机钙。其组方由益气固表经典名方“玉屏风散”、健脾益气经典名方“四君子汤”、补肾壮骨经典名方“龙骨汤”进行加减而得。龙牡壮骨颗粒历经63项临床医学研究、4775例循证研究，证明其针对小儿不爱吃饭、发育迟缓、夜惊多汗有着确切疗效，同时具有强筋壮骨，和胃健脾之功效，能够针对调理脾胃、补充有机钙、补充维生素D，