事项：天润乳业发布2024年报，全年总营收28.04亿元（同比+3.33%），归母净利润0.44亿元（同比-69.26%），扣非归母净利润0.76亿元（同比-45.78%）。单Q4营收6.49亿元（同比+2.76%），归母净利润0.21亿元（去年同期为-47.34万元），扣非归母净利0.02亿元（去年同期为-401.26万元）。
评论：
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业绩分拆：
- 产品：24Q4常温奶收入3.47亿元（同比-3.4%），低温奶2.57亿元（同比+2%），畜牧业0.17亿元（同比+51.2%），其他0.08亿元（同比+144%）。常温奶受消费疲软和竞争加剧影响下滑，低温奶在杯酸和桶酸拉动下保持稳健，畜牧业及其他业务增厚营收。
- 地区：24Q4疆内收入3.08亿元（同比-3.4%），疆外收入3.21亿元（同比+4.6%）。疆内竞争加剧且北疆特渠贡献收窄，疆外通过新增30个经销商（同比增长5.5%）驱动营收增长。
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毛利率与费用：
- 毛利率：24Q4毛利率12.15%（同比-5.43pct），主要受买赠促销加剧及高端品相出货减少影响。
- 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.61%/4.26%/1.37%/1.34%（同比-1.6/-0.47/+0.11/+0.67pct），精益费投成效显现，财务费用增加主要系可转债利息支出。
- 利润修复：政府补助减少（其他收益占比-1.99pct），但大包粉和生物资产减值改善（资产减值损失占比-2.69%，同比+5.13pct），所得税费用为-999万元（税收返还增厚业绩），最终净利率1.88%（同比+2.76%），扭亏为盈。
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年内展望：
- 营收增量：公司积极寻求增量，25年疆内聚焦乡镇下沉和少数民族产品，疆外优化专卖店并新增新疆特色产品。
- 盈利修复：原奶供给过剩加剧行业竞争，但公司通过淘牛减值收敛（预期年内明显改善）、可转债发行（财务压力缓解）、山东齐河工厂提升产能利用率（摊薄固定成本）等举措，预计盈利在低基数上修复。
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行业周期：当前行业稳步去化，预计25H2奶价企稳回升，公司高自给率优势将凸显。
投资建议：盈利修复在途，紧盯周期反转，上调至“推荐”评级。25-27年EPS预测0.38/0.53/0.63元（原25-26年预测0.34/0.55元）。新疆奶源稀缺性不变，疆外扩张和消费政策落地、原奶价格企稳回升将形成积极催化。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行。
