2021年年报及2022年一季报点评：业绩持续向好发展，疆外重回高增速通道

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 天润乳业（600419.SH）2021年年报及2022年一季报点评： 业绩持续向好发展，疆外重回高增速通道 2022年04月28日 [Table_Author] 分析师：王言海 研究助理：王玲瑶 执业证号：S0100521090002 执业证号：S0100121070022 电话：021-80508452 电话：010-85127909 邮箱：wangyanhai@mszq.com 邮箱：wanglingyao@mszq.com [Table_Summary]  天润乳业2021年年报及2022年一季报：2021年公司实现营收21.1亿元，同比+19.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比-8.6%。拟每10股分红1.65元。 2022Q1实现营收5.4亿元，同比+17.3%，实现归母净利润0.4亿元，同比+5.7%，实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+6.3%。  收入保持较快增长，疆外市场开拓成为核心亮点。2021年公司实现营收21.1亿元，同比+19.3%，折合21Q4实现营收5.4亿元，同比+19.7%，乳制品需求稳健增长及疆外市场的拓张推动公司业绩持续向好发展。2021年常温/低温乳制品分别实现营收11.0/9.4亿元，分别同比+39.2%/+0.7%，常温实现高速增长主因疫情影响下消费者对于牛奶营养价值认知明显提升，以及奶啤快速成长补充一定增量。而低温酸奶依然是公司核心优势产品，预计伴随疆外市场的开拓未来增速将明显提升。从区域市场角度看，疆内/疆外分别实现营收12.9/8.1亿元，分别同比+14.7%/+27.0%，疆内伴随唐王城工厂投产，逐步拓展南疆市场，疆外进行渠道变革，细分营销团队并给予核心省份政策支持，增速环比明显提升，21Q4已提速至39.0%，疆外市场的开拓成为未来核心亮点。 22Q1公司实现营收5.4亿元，同比+17.3%，其中常温/低温产品分别同比+21.9%/+8.8%，低温增速环比明显提升，疆内/疆外分别同比+11.4%/+29.2%，疆外保持快速增长。  全年利润表现超预期，预计后续原奶价格边际回落将释放利润空间。2021年公司实现归母净利润1.5亿元，同比+1.5%，折合21Q4实现0.4亿元，同比+35.3%。全年利润正增长略超预期，收入高增背景下利润基本持平，主因原奶价格仍处高位，成本高企挤压利润空间，Q4主动压缩费用释放利润空间。扣非归母净利润与归母净利润之间的差异主要来自于政府补助、非流动资产处置及其他营业外收支的变动。22Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+6.3%，预计未来伴随原奶价格边际回落，进一步释放利润弹性。 毛利率：2021年公司实现毛利率16.35%，同比-5.1pct，主因原奶价格上涨，成本压力加大，2021年12月公司对疆内白奶提价5%，同时未来新品将以产品升级的方式拉升毛利率。销售费用率：2021年公司销售费用率为7.7%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.1%/0.3%/-0.2%，分别同比-1.5/-0.9/+0.01/+0.0pct。净利率：2021年净利率为7.6%，同比-1.1pct。22Q1毛利率为17.2%，同比-1.8pct，期间费用率为9.8%，同比-1.0pct，净利率为6.8%，同比-1.0pct。  疆外渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏）、潜力市场（川渝、两湖）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，未来将伴随唐王城工厂的扩产进一步覆盖南疆市场。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 12.27元 [Table_docReport] 相关研究 1.天润乳业（600419.SH）事件点评：定增落地，迈出重大跨越关键一步 2.【民生食饮】天润乳业（600419.SH）2021年三季报点评：原奶成本压制短期利润，疆外市场扩张未来可期 3.天润乳业（600419.SH）事件点评报告：山东产能协议落地，疆外产能扩张迈出关键一步 4.天润乳业（600419.SH）2021年半年报点评：利润短期承压，疆外市场重回快速增长通道 5.天润乳业（600419）2021年一季报点评：21Q1业绩显著提速，产能释放+疆外拓张可期 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求，保障未来1-2年产能需求。山东工厂目前已在可研阶段，预计将在今年开工建设，23H2投产，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。  持续建设上游牧场，保持高位原奶自给率。上游原奶层面，公司目前已拥有18个牛场，3.54万头存栏，全年自产鲜奶16.4万吨，奶源自给率达67%，在保障奶源稳定性及品质化的同时，也在目前高位奶价背景下平滑成本端波动。目前南疆与巴楚县合作的5000头牛场已具备养殖条件，2021年公司也定增募集5.67亿元用于建设天润北亭万头牧场，未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。  投资建议：预计2022-2024年公司实现营业收入25.0/30.0/36.2亿元，同比+18.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润1.7/2.2/2.9亿元，同比+10.3%/ +33.4%/+30.3%，EPS分别为0.52/0.69/0.90元，对应PE为24X/18X/14X。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,109 2,499 3,002 3,617 增长率（%） 19.3 18.5 20.1 20.5 归属母公司股东净利润（百万元） 150 165 220 287 增长率（%） 1.5 10.3 33.4 30.3 每股收益（元） 0.47 0.52 0.69 0.90 PE 26 24 18 14 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月27日收盘价） 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,109 2,499 3,002 3,617 成长能力（%） 营业成本 1,764 2,070 2,432 2,862 营业收入增长率 19.32 18.50 20.10 20.50 营业税金及附加 10 14 16 19 EBIT增长率 -9.61 10.54 34.37 30.19 销售费用 97 150 212 297 净利润增长率 1.52 10.34 33.39 30.26 管理费用 65 75 86 106 盈利能力（%） 研发费用 6 6 9 10 毛利率 16.35 17.20 19.00 20.88 EBIT 167 185 248 323 净利润率 7.63 6.96 7.77 8.41 财务费用 -5 10 12 12 总资产收益率ROA 4.31 4.29 5.27 6.25 资产减值损失 -12 -1 -1 -1 净资产收益率ROE 6.75 7.08 8.84 10.59 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 186 202 269 353 流动比率 1.71 1.51 1.47 1.48 营业外收支 -6 -7 -8 -12 速动比率 1.21 1.09 1.03 1.02 利润总额 180 195 262 341 现金比率 1.10 0.96 0.90 0.90 所得税 19 21 29 37 资产负债率（%） 33.70 37.10 37.93 38.32 净利润 161 174 233 304 经营效率 归属于母公司净利润 150 165 220 287 应收账款周转天数 11.61 12.92 13.00 12.74 EBITDA 285 291 367 453 存货周转天数 82.98 77.24 78.72 78.94 总资产周转率 0.61 0.65 0.72 0.79 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 901 1,042 1,116 1,263 每股收益 0.47 0.52 0.69 0.90 应收账款及票据 67 89 107 126 每股净资产 7.19 7.57 8.11 8.84 预付款项 13 20 21 25 每股经营现金流 1.12 1.24 1.23 1.59 存货 401 438 524 619 每股股利 0.15 0.17 0.19 0.22 其他流动资产 27 46 48 52 估值分析 流动资产合计 1,409 1,634 1,816 2,085 PE 26 24 18 14 长期股权投资 3 3 3 3 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 固定资产 1,302 1,493 1,650 1,782 EV/EBITDA 11.57 11.14 8.71 6.72 无形资产 38 43 48 53 股息收益率（%） 1.22 1.35 1.53 1.78 非流动资产合计 2,063 2,218 2,367 2,504 资产合计 3,472 3,852 4,183 4,589 短期借款 138 215 245 245 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 450 566 648 764 净利润 161 174 233 304 其他流动负债 233 300 345 401 折旧和摊销 118 106 119 130 流动负债合计 822 1,081 1,238 1,410 营运资金变动 54 98 20 49 长期借款 100 100 100 100 经营活动现金流 359 397 395 510 其他长期负债 248 248 248 248 资本开支 -387 -267 -275