城投随笔系列：外部冲击之下的城投融资

外部冲击之下的城投融资 2025年04月18日 近期，在美国推出“超预期对等关税”的背景下，国内城投融资政策是否会有转变？政策走向如何展望？本文聚焦于此。 ➢2018年，城投融资有何变化？ 以史为鉴，我们先复盘2018年中美贸易摩擦后国内的政策应对。 2018年，中美贸易摩擦分阶段升级，美国对我国加征关税的商品规模从500亿美元逐步扩大至2500亿美元，涵盖机械、通信设备等高附加值领域。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 我国央行的货币政策实行多目标制，在外部冲击的压力下，这一阶段“稳增长”目标的重要性上升。央行全年通过四次定向降准和MLF操作释放中长期流动性，并创新TMLF工具定向支持小微企业和民营企业。 研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com 2018年中之后，央行在保持“稳健中性”主基调的同时，通过结构性工具和预期管理，逐步引导货币环境向“宽信用”过渡：2018年新增人民币贷款较2017年同比多增18.3万亿元，其中7-12月同比多增12.7万亿元；企业债券融资2018年同比多增2万亿元。 相关研究 1.利率专题：美债利率见顶了吗？-2025/04/172.固收点评20250414：3月社融释放哪些信号？-2025/04/143.债市跟踪周报20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/144.信用策略周报20250413：信用加久期仍占优-2025/04/135.可转债周报20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/13 另一方面，2018年初，正临严控地方政府隐性债务的大环境，基建增速处于下滑态势，城投融资政策在“防风险”之下亦收紧。而在经济面临下行压力的背景下，我国需通过扩大内需和基建投资对冲外部冲击。 2018年7月23日国常会后，政策基调调整，基建力度加强，会议提出1.35万亿元专项债发行提速重点用于在建基础设施项目，并提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，自此开始，城投融资政策松紧转向。 随着发债政策的边际放松，城投债融资自2018H2起恢复增长，2018H2发行及净融资规模分别为15870亿元、4963亿元，环比2018H1分别增长2976亿元、2131亿元；且2019年延续宽松。 ➢今年城投融资会如何演绎？ 观察今年以来的城投债发行及净融资情况，截至4月11日，同比前两年的情况：（1）全国来看，发行端较2024年、2023年同期分别减少3105亿元、1900亿元，净融资规模较2024年、2023年同期分别减少621亿元、3951亿元。（2）已声明“市场化经营主体”的主体融资情况：全国整体来看，市场化经营主体整体的发行规模较前2年同期差距不大，净融资优于去年同期。 2025年3月28日，“3号指引”发布，对城投公司发债审核提出了更严格、更细化的要求，旨在推动城投实质性转型并防范债务风险：（1）针对城投包装贸易收入的现象，第二十七条提出严审核要求；（2）第三十八条对类似产业控股类平台提出要求，限制拼凑业务转型；（3）第三十二条提到资质良好的城投可以将募集资金用于项目建设，即资质较好的平台或有新增发债空间。 面对当下的外部冲击，我们结合2018年的政策经验与新发“3号指引”的政策框架，本轮关税冲击下的城投融资政策大概率呈现“有条件的结构性放松”：重点支持优质主体及可以进行实质性市场化转型的主体，而对于弱资质平台及伪转型平台加强审核严控，整体“有紧有松”。当前的政策周期内，隐债化解任务明确，对城投融资政策进行有限放松也是在新形势下对“稳增长”与“防风险”的平衡。 ➢风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；海外地缘政治风险；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1 2018年，城投融资有何变化？................................................................................................................................32今年城投融资会如何演绎？......................................................................................................................................93风险提示...............................................................................................................................................................12插图目录..................................................................................................................................................................13表格目录..................................................................................................................................................................13 截至2025年4月11日，2025年以来城投债发行及净融资规模分别为20811亿元、3094亿元，与2024年同期相比分别下滑3105亿元、621亿元，此前市场关注今年城投债发行政策的边际变化。 近期，在美国推出“超预期对等关税”的背景下，国内城投融资政策是否会有转变？政策走向如何展望？本文聚焦于此。 资料来源：wind，民生证券研究院 12018年，城投融资有何变化？ 以史为鉴，我们可以先复盘：2018年中美贸易摩擦后，国内采取了怎样的政策应对，城投融资政策有何变化。 2018年，中美贸易摩擦分阶段升级，美国对我国加征关税的商品规模从500亿美元逐步扩大至2500亿美元，涵盖机械、通信设备等高附加值领域。 第一轮（2018/3/22）：美国宣布对约500亿美元中国商品加征25%关税； 第二轮（2018/6/15）：美国宣布对约500亿美元中国商品分两批加征25%关税，涵盖机械设备、汽车部件、半导体、塑料制品等； 第三轮（2018/9/17）：美国宣布对2000亿美元中国商品加征10%关税，涵盖电子产品、家具、自行车等消费品。 我国央行的货币政策实行多目标制，在外部冲击的压力下，这一阶段“稳增长”目标的重要性上升。为应对贸易摩擦引发的流动性紧缩和经济下行压力，央行全年通过四次定向降准（1月、4月、7月、10月）和MLF操作释放中长期流动性，并创新TMLF工具定向支持小微企业和民营企业。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 对于汇率变化，央行一方面坚持汇率市场化的改革方向，保持汇率的合理弹性，另一方面坚持底线思维，必要时进行逆周期调节。 《2018年第二季度中国货币政策执行报告》中提到“无论是2017年至2018年一季度的人民币汇率升值，还是二季度以来的人民币汇率贬值，都是由市场力量推动的，央行已基本退出常态式外汇干预”、“必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。目前境内微观经济主体尚未完全树立财务中性理念，外汇市场容易出现‘追涨杀跌’的顺周期行为和‘羊群效应’，加剧市场波动。针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节。” 2018年中之后，央行在保持“稳健中性”主基调的同时，通过结构性工具和预期管理，逐步引导货币环境向“宽信用”过渡。货币政策报告表述从一季度报告的“合理稳定”转向二季度报告“合理充裕”，释放边际宽松信号。 2018年新增人民币贷款较2017年同比多增18.3万亿元，其中7-12月同比多增12.7万亿元；企业债券融资2018年同比多增2万亿元；非标融资在资管新规等政策的限制下显著收缩，2018年共减少2.93万亿元。 资料来源：wind，民生证券研究院 另一方面，2018年初，正临严控地方政府隐性债务的大环境，基建增速处于下滑态势，城投融资政策在“防风险”之下亦收紧。而在经济面临下行压力的背景下，我国需通过扩大内需和基建投资对冲外部冲击。城投作为基础设施建设的重要角色，在“稳增长”中亦有举足轻重的作用。 资料来源：wind，民生证券研究院 2018年7月23日国常会后，政策基调调整，基建力度加强，会议提出1.35 万亿元专项债发行提速重点用于在建基础设施项目，并提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，自此开始，城投融资政策松紧转向。 2018年8月，《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》提出：“支持基础设施领域补短板，推动有效投资稳定增长。在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。” 2018年10月，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出：“加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度”、“鼓励通过发行公司信用类债券、转PPP等市场化方式开展后续融资”、“金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”、“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。 2018年12月，《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》提出：“支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券”。 2019年3月，《2019年政府工作报告》提出：“鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞‘半拉子’工程”。 2019年3月，交易所进行窗口指导，放松了地方融资平台发行公司债的申报条件：以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。此次指导将“双50%”的条件调整为“单50%”：此前要求为“发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，其报告期来自所属地方政府的收入和现金流占比不得均超过50%”。 随着发债政策的边际放松，城投债融资自2018H2起恢复增长，2018H2发行及净融资规模分别为15870亿元、4963亿元，环比2018H1分别增长2976亿元、2131亿元；且2019年延续宽松。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2今年城投融资会如何演绎？ 观察今年以来的城投债发行及净融资情况，截至4月11日，同比前两年的情况： （1）全国来看，发行端较2024年、2023年同期分别减少3105亿元、1900亿元，偿还端较2024年减少2484亿元、较2023年增加2050亿元，净融资规模较2024年、2023年同期分别减少621亿元、3951亿元。 （2）分省来看，广西、贵州、甘肃、湖北、河北、新疆等区域发行及净融资较去年同期均实现增长；天津、云南、广东、陕西等区域发行端未增长，但因偿还端减少，因而净融资增长； 重庆、安徽、福建等区域发行端增长