全面理解制造业系列之一：制造业如何稳增长

宏观专题 全面理解制造业系列之一 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：制造业是中国经济的重要组成部分。在过去，制造业是跟随需求变化的顺周期变量，近年来，需求的结构性变化和供给冲击导致了制造业出现逆周期特征，政策适应产业趋势，使制造业转变为逆周期变量成为可能。向前看，四重逻辑支撑下，预计制造业将继续作为中国经济增长的主引擎。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 一、制造业如何影响经济增长： 相关研究 从支出法的视角，制造业投资是固定资产投资的三大方向之一。2007-2017年，制造业投资完成额占固投的比重基本保持在30%以上，2021年以来，制造业投资增速持续较高，越发成为固投增长和经济增长的重要组成部分。 从生产法的视角，虽然在服务业规模快速增长的影响下，制造业在整体GDP中占比下降，但制造业占工业GDP的比重上升，近年来制造业产出增速并不慢，意味着我国制造业发展并没有停滞，中国制造的能力在继续提升。 二、制造业能否稳增长： 在过去的一段时期，制造业是顺周期变量，顺周期的本质是在企业增产补库行为受库存周期、资本开支周期等影响，企业对盈利和库存变化高度敏感，在需求侧主导的情况下，制造业难以起到稳增长的作用，在需求不振时，企业缺乏产能扩张动力。 近年来，供需两个层面的逻辑变化导致了制造业出现逆周期特征。一是需求层面，宏观经济的“去地产化”带来了结构性机会，供给需要匹配新需求。例如能源转型、绿色低碳发展带来对新能源产品的需求扩张，要求制造业企业建设新的供给加以匹配；二是供给层面，供给冲击要求制造业企业寻求降本增效和供应安全，需要通过供给侧改造和扩张实现。例如美国推动所谓“去中国化”、“脱钩”、“断链”等，国际贸易合作分工体系被打乱，企业需要在产业链纵深进行扩展以保障供应安全。 近年来制造业投资持续高增的背后，是在产业发展新趋势下政策积极配合引导的结果。制造业企业面临着寻找新需求、降本增效、保障供应安全等扩大投资的需要，而为适应这些需要，政策适时展开，通过标准引领、补贴支持等方式配合了产业趋势的发展，也正因此，以往跟随需求变化的制造业近年来表现出逆势投资扩张的逆周期特征，制造业开始起到稳增长的作用。 三、四重逻辑助力制造业稳增长： 当前的制造业投资扩张，不仅仅是高技术制造业快速发展，而是包含传统制造业补强和升级、高技术制造业成长壮大、数智化绿色化改造等多个维度，这其中主要有四个变量的持续推进：1）产业基础再造、核心零部件攻坚——推动实现我国制造业在产业链上爬坡，获取更高附加值和避免供应链风险；2）工业重点行业稳增长——供给侧稳增长的力量依然存在，生产扩张仍有较强支撑；3）数智化、绿色化等技改——降本增效，改造供给的同时创造需求；4）标准提升促进产能迭代——推动产能迭代，促进良性竞争。 风险提示：宏观政策力度不及预期；全球供应链风险；贸易摩擦等妨碍产业发展。 内容目录 1.制造业如何影响经济增长............................................................................................42.制造业能否稳增长.......................................................................................................63.制造业投资如何成为驱动经济增长的主引擎.............................................................104.风险提示....................................................................................................................18 图表目录 图1：2007-2017年间，制造业投资完成额占固投的30%以上.......................................4图2：2018年以后，制造业投资增速多数时期高于固投增速..........................................4图3：2014年和2024年制造业投资增速行业对比.........................................................5图4：制造业GDP占全部GDP和工业GDP比..............................................................5图5：2014年和2024年制造业增加值增速行业对比......................................................6图6：2017年和2024年制造业营收行业对比................................................................6图7：需求变化与产能扩张..............................................................................................7图8：2020年以前，制造业投资与库存周期运行高度同步.............................................7图9：2020年以前，制造业投资与PPI运行较为同步....................................................7图10：2022年后，制造业投资与库存周期运行逐渐背离...............................................8图11：2022年后，制造业投资与PPI运行也出现背离..................................................8图12：积极扩大有效投资框架.......................................................................................10图13：数字化绿色化协同转型发展“323”总体框架.......................................................14图14：2024年以来，设备共器具购置投资成为固投三大方向中增速最快的一项.........15 表1：产业基础再造工程梳理.........................................................................................11表2：关键核心技术攻坚梳理.........................................................................................12表3：2023年工业稳增长政策梳理................................................................................13表4：钢铁行业规范条件部分变化.................................................................................17表5：光伏行业规范条件部分变化.................................................................................18 1.制造业如何影响经济增长 21世纪以来，得益于大人口基数下的劳动力成本优势、物流交通等发达的基础设施体系和积极融入国际贸易等，我国制造业快速发展，在经济增长层面形成了突出贡献，也在国际上收获了“世界工厂”的称号。 在经济增长层面，无论是从支出法还是从生产法的视角，制造业都有着非常重要的影响。 从支出法的视角，制造业投资是固定资产投资的三大方向之一。在2007-2017年，制造业投资完成额占固投的比重基本保持在30%以上，2017年后，虽然制造业投资完成额绝对数值不再发布，但除2019-2020年外，制造业投资增速均明显高于固投增速，以复合增速计算，2017-2024年七年间固投复合增速为4.3%，而制造业投资复合增速达6.8%，尤其是2021年以来，制造业投资增速持续较高，越发成为固投增长和经济增长的重要组成部分。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 分行业来看，随着时间的推移，我国制造业发展逐渐由规模扩张为主的“量”增转变为规模扩张与补链强链、提质增效并重的“量”与“质”并行。以2024年和2014年对比来看，2014年制造业投资增速较高的行业主要分布在上游原材料和下游消费品，而2024年部分中游行业投资增速明显较高，一方面是我国从制造大国到制造强国发展的进程中，对部分中游设备的需求增加，另一方面则是在诸如芯片在内的一些关键零部件领域，有着应对外部“断供”压力而积极推动保障供应链安全的驱动。 资料来源：Wind，德邦研究所 从生产法的视角，随着服务业占比的抬升，制造业GDP占当年GDP的比重从2010年前后的30%以上逐步下降至2024年不足25%，但同期制造业GDP占工业GDP的比重却从不到80%左右升至接近83%，可见，虽然随着经济总量增长和结构变化，尤其是在服务业规模快速增长的影响下，制造业在整体GDP中占比有所下降，但近年来制造业产出增速并不慢，尤其是在工业中的占比提升，意味着我国制造业发展并没有停滞，中国制造的能力在继续提升。 资料来源：Wind，德邦研究所 增加值是衡量行业产出的主要指标，其核算方式与GDP相同，制造业作为工业的一部分，在工业GDP统计中包含各细分行业增加值增速，从增加值增速来看，横向对比，2024年通信电子、铁路航船、汽车制造等新动能代表性行业和装备制造业领先；纵向对比，以2014-2024年十年复合增速来看，例如电气机械、专用设备等装备制造和医药等技术含量较高的行业排名靠前。 由于缺乏制造业细分行业增加值数量统计，我们以营收作为替代指标考量行业整体规模，横向对比来看，2024年，制造业细分行业中营收排名靠前的主要包括通信电子、电气机械、汽车等装备制造业和化学原料、黑色有色冶炼、燃料加工等上游原材料行业；纵向对比来看，与2017年营收排名相比，传统的下游消费品制造业多数营收排名下滑较多，新动能代表性行业排名则有明显上升，以通信电子、电气机械、汽车制造这三个技术含量较高的新动能代表性行业为例，这三者合计营收占制造业营收比重从2017年的26.2%上升至2024年的32.4%，也反映出我国制造业不断向高端化迈进，产业升级持续推进。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.制造业能否稳增长 加入WTO后，我国积极融入国际贸易体系，制造业快速发展，成为“世界工厂”的过程中，产能增长由需求牵引。一方面是外需拉动出口增长，中国制造畅销全球，对日用消费品、通信电子产品等的需求增加，另一方面是内需也在扩张，地产、基建等发展带来对钢铁、水泥等基础工业品的需求增加，两方面都需要制造业扩大投资以增加产能、补充库存。 从需求与产能的关系来看，均衡状态下总供给=总需求，而制造业总供给又可以拆分为有效产能=产能*产能利用率，如下图所示，当总需求出现小幅增加，例如从𝐷1增加到𝐷2，制造业企业可以通过提高产能利用率的方式增加产出，实现总供给与总