三论本轮模拟芯片大周期

一、关税战对模拟芯片市场的影响 ·关税战超预期影响：关税战升级使美国产品的反制关税加到100%左右，超出产业链和渠道预期，这一关税幅度打乱了国产客户使用海外芯片的预期，因为按计算器可知使用海外料号不再具有性价比，这对模拟芯片市场格局产生巨大影响。 ·海外厂商低价策略背景：海外厂商如TI、ADI以IDM模式生产，成本在同行中有强大优势，过去为夺回21年以前的市场份额，TI在国产ODM厂商报价后会以低10%的幅度供货，这是模拟板块竞争激烈的根本原因之一。·原本关税预期影响原本认为对海外加征20%左右关税足以终结海外厂商的竞争，但实际关税战的影响远超预期，改变了市场格局。 二、国产模拟厂商的市场状况 ·国产厂商生产能力：不考虑良率和时效性，国产模拟厂商100%的料号都能做，但在高端领域算上良率和时效性后，过去海外厂商性价比更高。 ·关税影响性价比加征高额关税后，海外厂商的性价比需重新考量，如果没有缓和措施，可能会持续看到渠道和原厂的囤库行为。 ·市场份额替代潜力：若海外让出100%市场，不考虑可靠性和良率问题，国产厂商理论上可全部承接，但实际受多种因素影响；若关税持续，海外厂商性价比降低，国产厂商有机会获取更多份额。 三、渠道与原厂的市场行为 ·渠道与原厂近期行为：春节后，渠道厂商有备货行为，原厂有暂停报价行为，渠道还拉着下游终端客户寻找国产替代料号，这些行为可能会在后续更多出现。 ·模拟板块的催化剂：参考21年模拟大周期，模拟板块不缺涨价函这样的估值催化剂，每次涨价函对模拟板块的估值都有推动作用。 四、海外厂商供应问题的分析 ·短期供应无解的原因：以TI为例，短期找不到足够产能代工，没有厂商有全品类为中国市场供货经验，新的晶圆厂代工需要时间磨合提高良率，所以一年内供给问题无法解决。 ·关系监管严格：关系监管注重实际效果，如果TI走漏洞会被堵上，所以TI或ADI短期解决供应问题不太可能，目前各方包括国产客户、渠道和厂商自身都处于观望状态。 ·ODM厂商应对策略：对于ODM厂商，当下应赶紧囤货，寻找现有的低价料号，同时积极寻找国产替代厂商；国产模拟厂商在国产客户的导入方面，由于过去已在部分供应体系中占据一定份额，此次有机会将份额从10-20%提升到50%,快速替代美系厂商份额。 五、模拟厂商的弹性测算 ·收入弹性测算：以24年上市模拟厂商为条件测算，如果国内厂商吃进T和ADI等美国厂商份额，总营收潜在弹性为132%,圣邦、思锐普、纳芯微、雅创分别为130%、200%多、300%、400%多，这与美系厂商让出份额集中在车规级，而各公司在车规级份额占比不同有关。 ·利润弹性测算：采用模拟厂商21年Q2的净利率来计算利润弹性，圣邦、思锐普、纳芯微、雅创的利润弹性分别为450%、900%、600%、1400%,对应的PE分别为20倍、13倍、11倍左右等，整体估值水平在15-20倍左右。六、模拟板块的估值与风险 ·估值的历史与现状：模拟板块历史上可给予较高估值，因其价格弹性大、可替代性低，过去至少有4倍左右估值水平，这一轮目前算下来厂商至少还有三倍以上空间，且仅考虑21年盈利水平，若缺芯持续涨价，股价弹性可能更大。 ·最大风险提示：模拟板块目前最大风险是中美两国关系风险，只要关系没有缓和迹象，模拟板块或整个自主可控板块可能持续受影响；即使中美谈判，TI在国内打价格战也会越来越困难。 七、模拟厂商的需求分析 ·需求关注点：对于模拟厂商需求，一年内美系厂商供给缺口能否由国产厂商填补以及价格行情走向是大家真正 关心的，通胀或通缩的担忧目前意义不大。·需求与行情的类比：上一轮20年时需求未特别好，但疫情带来的需求冲击和供给缺口酝酿出大行情；这一轮类似21年年初情况，后续的可持续性和可观察性值得关注。