三问本轮库存周期

证券研究报告 宏观研究 2023年10月28日 本文从三个问题出发，详细解析近期库存周期的变化。（1）新一轮库存周期开始了吗？（2）哪些行业已经开启补库存？（3）如何看待本轮补库存的持续性？ 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢第一问，新一轮库存周期开始了吗？使用产成品存货同比划分库存周期，上一轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，工业企业连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%，9月继续上升至3.1%，说明新的一轮库存周期已经开启。另外，表征需求变化的工业企业营收8月在连续三个月下降后首次实现增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，9月增速提高至1.2%，我们由此判断，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。 ➢第二问，哪些行业已经开启补库存？从大类行业来看，8月原材料加工、下游制造业、下游消费品均展现出补库的迹象。8月上游采掘业库存同比仍在下滑的过程当中，我们认为原因可能在于其库存水平仍然偏高，去化还未结束。我们判断，三季度以来原材料加工业与下游消费品利润持续改善，一定程度上推动了企业补库存。另外，国内新动能不断发展壮大，下游制造业今年以来保持着较高的景气度，叠加近期出口有所好转，下游制造业库存增速也出现上升，与9月制造业投资走强形成呼应。 ➢第三问，如何看待本轮补库存的持续性？整体来看，国内需求仍然没有摆脱偏弱的困境，这可能会制约库存周期的高度。但我们研究发现，一些积极的因素正在累积，或能对企业补库动能起到增进作用。（1）全球制造业近期展现出边际回暖的迹象，出口改善有望延续。使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。（2）10月24日全国人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，稳增长再加力。用途上，增发的国债主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着增发国债主要通过基建投资发挥作用。根据我们的测算，增发1万亿国债预计拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动GDP0.7-0.8个百分点左右。除了对经济的直接拉动，我们认为，本次超出市场预期的增发国债表明了政府稳定经济增长的态度，有利于提振微观主体的信心与预期。除了上述两点之外，从周期嵌套的角度来看，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，后续伴随政策发力与微观主体的信心修复，需求端或将进一步改善，库存周期与产能周期的共振向上值得期待。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 目录 一、三问本轮库存周期.......................................................................................................................3二、工业企业利润维持两位数增长...................................................................................................8三、中游原材料加工业、下游消费品表现亮眼...............................................................................9风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：原材料库存同比在7月触底回升..................................................................................3图2：产成品库存绝对水平....................................................................................................4图3：大类行业产成品库存同比.............................................................................................4图4：各行业制造业投资.......................................................................................................5图5：各行业库存增速分位（2012年至今）........................................................................6图6：全球制造业PMI共振触底回升.....................................................................................7图7：对各国出口的同比增速................................................................................................7图8：2023Q3库存周期和产能周期都出现了触底回升的迹象...............................................8图9：9月工业企业利润累计同比降幅收窄............................................................................8图10：工业企业利润率、成本率、费用率............................................................................9图11：大类行业利润占比....................................................................................................10 一、三问本轮库存周期 第一问，新一轮库存周期开始了吗？ 本轮库存周期于2023年8月开启，目前处于“主动补库存”阶段。使用产成品存货同比划分库存周期，上一轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，工业企业连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%，9月继续上升至3.1%，说明新的一轮库存周期已经开启。另外，表征需求变化的工业企业营收8月在连续三个月下降后首次实现增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，9月增速提高至1.2%，我们由此判断，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。 从库存绝对水平的视角来看，二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。从绝对水平来看，库存具有长期上升趋势，年末库存水平较年初往往增加。2020-2022年，产成品库存年末水平较年初分别增加8.3%、17.3%、12.2%。截至今年6月产成品库存水平较年初仅小幅增加1.0%，反映企业库存水平已经不高，企业或存在回补库存的动力。9月，产成品库存水平环比-0.41%，高于2019年-2022年库存的季节性变化。 第二问，哪些行业已经开启补库存？ 从大类行业来看，中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品均出现补库存的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。从大类行业来看，8月原材料加工业库存同比从-4.3%回升至-3.3%，下游制造业从5.4%上升至6.0%，下游消费品从2.0%上升至2.2%，均展现出补库的迹象。8月上游采掘业库存同比仍在下滑的过程当中，我们认为原因可能在于其库存水平仍然偏高，去化还未结束。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们判断，三季度以来原材料加工业与下游消费品行业利润持续改善，一定程度上推动了企业补库存。前三季度，原材料制造业利润降幅较上半年收窄18.8个百分点，拉动规上工业利润降幅较上半年收窄6.0个百分点， 是贡献最大的行业板块；前三季度，消费品制造业利润降幅较上半年收窄7.9个百分点。另外，国内新动能不断发展壮大，下游制造业今年以来一直保持着较高的景气度，叠加近期出口有所好转，下游制造业库存增速也出现上升，与9月制造业投资走强形成呼应。 从细分行业维度，8月大部分行业的库存增速出现了上升。在33个工业行业中，7月有26个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下，显示这些行业的库存水平已经偏低，存在补库产成品的动能。8月有20个行业库存增速的分位数上升，具体而言，中游原材料加工业中的黑色金属冶炼、下游制造业中的仪器仪表、以及下游纺织业的库存分位数上升较为明显，补库力度相对较大。 第三问，如何看待本轮补库存的持续性？ 整体来看，国内需求仍然没有摆脱偏弱的困境，这可能会制约库存周期的高度。但我们研究发现，一些积极的因素正在累计，或能对企业补库动能起到增进作用。 一是全球制造业近期展现出边际回暖的迹象，出口改善有望延续。使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。2023年7-9月，全球制造业PMI从48.6%升至49.1%，美国制造业PMI从46.4%升至49%，中国制造业PMI从49.3%升至50.2%。2023年7月，中国商品出口增速录得低点-14.3%，8-9月连续两个月降幅收窄至-6.2%。分国别来看，7-9月我国对美国、欧盟、日本、韩国的出口同比降幅展现出连续收窄的态势，指向世界主要经济体的需求正在回暖。另外，10月前10日韩国出口同比回升至-1.7%（前值为-7.8%）。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。 二是10月24日全国人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，稳增长再加力。中央财政将增发2023年国债1万亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右。用途上，增发的国债主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着增发国债主要通过基建投资发挥作用。根据我们的测算，增发1万亿国债预计拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动GDP 0.7-0.8个百分点左右。除了对经济的直接拉动，我们认为，本次超出市场预期的增发国债表明了政府稳定经济增长的态度，有利于提振微观主体的信心与预期。 除了上述两点之外，从周期嵌套的角度来看，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。根据熊彼特的经济周期理论，不同周期之间存在嵌套关系。我国历史经验显示，一轮产能周期包含两轮库存周期，第一轮库存周期开启时产能利用水平企稳回升，第二轮库存周期开始时产能利用水平往往处于高位。2023Q3产能利用率回升至75%上方（75.6%），表明我国阶段性产能过剩的问题有所缓解。我们认为，后续伴随政策发力与微观主体的信心修复，需求端或将进一步改善，库存周期与产能周期的共振向上值得期待。 二、工业企业利润维持两位数增长 工业企业利润维持两位数增长，但增速放缓。1—9月份，工业企业利润同比下降9.0%，降幅较1—8月份收窄2.7个百分点。单月看，9月份规模以上工业企业利润同比增长11.9