成本下降权益产能提升，高分红可期

公司2024年营收同比增长21%，归母净利润同比下滑39.30%。公司2024年实现营收227.61亿元，同比+21.12%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39.30%。单四季度来看，公司实现营收60.28亿元，同比+17.05%，环比+5.04%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-106.46%，环比-108.31%。四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨，公司不具备氧化铝产能，导致成本大幅提升。2025年一季度，公司实现营收50.21亿元，同比-3.10%，环比-16.70%；实现归母净利润2.3亿元，同比+426.79%，环比扭亏。2024年公司未分配利润为负，暂不进行现金分红。 2024年公司铝加工产品产量提升33%。产销情况方面，2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%），销量40.94万吨（-5.93%），单位毛利2,115元/吨。铝加工产品产量67.75万吨（+32.90%），销量66.47万吨（+32.36%），单位加工费3,812元/吨，单位毛利1,750元/吨。铝加工和电解铝外销部分合计产量108.63万吨，同比提升14.90%。 2024年为公司用电成本高点，2025年水电费有望下降。2023年及以前，公司四川水电铝的电费按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。2025年四川省的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。叠加氧化铝价格下跌，公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。 公司对中孚铝业的持股比例提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。此次收购已于2025年3月完成工商登记，公司对中孚铝业的持股比例提升至100%，电解铝的权益产能由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。 风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为287.47/297.67/303.91亿元，同比增速26.30%/3.55%/2.10%； 归母净利润为19.76/23.28/26.40亿元，同比增速180.82%/17.83%/13.38%； 摊薄EPS为0.49/0.58/0.66元，当前股价对应PE为7.0/5.9/5.2x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年营收同比增长21%，归母净利润同比下滑39.30%。公司2024年实现营收227.61亿元，同比+21.12%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39.30%；实现扣非归母净利润5.93亿元，同比-38.61%。单四季度来看，公司实现营收60.28亿元，同比+17.05%，环比+5.04%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-106.46%，环比-108.31%；实现扣非归母净利润-0.95亿元，同比-145.47%，环比-136.15%。 四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨，公司不具备氧化铝产能，导致成本大幅提升。2025年一季度，公司实现营收50.21亿元，同比-3.10%，环比-16.70%； 实现归母净利润2.3亿元，同比+426.79%，环比扭亏。2024年公司未分配利润为负，不进行现金分红。 图1：中孚实业营业收入及增速（亿元、%） 图2：中孚实业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 图3：中孚实业归母净利润及增速（亿元、%） 图4：中孚实业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 盈利能力受原料价格抬升影响，资产负债率进一步下降。2024年，公司毛利率为9.70%，同比-6.01pct；净利率3.29%，同比-5.11pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.75%/1.77%/0.93%，期间费用率相较于2023年下降1.23pct，费用管控卓有成效。单四季度来看，公司毛利率5.93%，同比-7.94pct，环比-6.64pct；净利率-0.89%，同比-10.67pct，环比-6.54pct。2025年一季度，公司毛利率8.56%，净利率3.74%，随着氧化铝的跌价，盈利能力有所恢复。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2024年末为33.07%，较2023年末下降1.38pct。 图5：中孚实业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：中孚实业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：中孚实业期间费用率（%） 图8：中孚实业资产负债率（%） 2024年公司铝加工产品产量提升33%。产销情况方面，2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%），销量40.94万吨（-5.93%），单位毛利2,115元/吨。铝加工产品产量67.75万吨（+32.90%），销量66.47万吨（+32.36%），单位加工费3,812元/吨，单位毛利1,750元/吨。铝加工和电解铝外销部分合计产量108.63万吨，同比提升14.90%。 2024年为公司用电成本高点，2025年水电费有望下降。在2023年及以前，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。 2025年四川省的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。叠加氧化铝价格下跌，公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。 图9：电解铝净利润情况 图10：氧化铝价格走势 公司对中孚铝业的持股比例提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。此次收购已于2025年3月完成工商登记，公司对中孚铝业的持股比例提升至100%，电解铝的权益产能由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。 图11：收购完成后主要子公司持股比例及产能（单位：万吨） 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为287.47/297.67/303.91亿元，同比增速26.30%/3.55%/2.10%；归母净利润为19.76/23.28/26.40亿元，同比增速180.82%/17.83%/13.38%；摊薄EPS为0.49/0.58/0.66元，当前股价对应PE为7.0/5.9/5.2x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）