信用专题：有哪些“场外兑付”？

有哪些“场外兑付”？ 2025年04月17日 ➢什么是场外兑付？ 我国债券市场的“场外兑付”主要是发行人与债券持有人协商一致，不经债券托管结算机构（中债登、上清所、中证登），直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付的行为。 在约定场外兑付协议后，债券将会被注销，而此后债券的兑付情况亦不再进行市场公开。通常场外兑付公告之日在债券到期或者付息日之前，获得了债券持有人的同意，持有人认可该种兑付方式不构成违约。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是发行人与投资者现行协商的结果，且商定的场外兑付条件低于债券募集文件约定的标准。企业选择场外兑付除了因为商定的条件会低于债券募集文件约定的标准外，还主要出于以下两个方面的考虑： 研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 相关研究 （1）场外兑付后很多信息并不公开，舆情影响和估值波动影响或更为可控。选择场外兑付后，后续偿还行为将直接对接投资者，而不再通过公开托管机构。 （2）为后续再融资的考虑。 1.固收点评20250414：3月社融释放哪些信号？-2025/04/142.债市跟踪周报20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/143.信用策略周报20250413：信用加久期仍占优-2025/04/134.可转债周报20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/135.固收周度点评20250413：债市盘整期：“每调买机”？-2025/04/13 ➢有哪些场外兑付？ 据不完全统计，历史上有21只债券发生了场外兑付，主要集中发生于2019-2020年，多数发生了实质违约，且多为民企公募债。在统计样本中，有10只债券产生了实质违约，4只债券选择展期，7只债券未违约；从发行方式看，19只是公募债；从发行人性质来看，民企是债券场外兑付的集中区。 通过整理历史的场外兑付，可以发现以下特点： （1）是否进行场外兑付，需要经过持有人的同意。 （2）场外兑付可以只针对部分投资人，或者是“场内+场外”结合的方式。 （3）场外兑付可用于偿付债券本息（如16盛润债、16宜华01、17巴安债等），也可仅用于偿付单期利息（如16海空01、18中融新大MTN001、19如意科技MTN001等）。 （4）部分采取场外兑付与展期操作相结合。（5）即使债券场外兑付，但其中多数后续仍发生违约或展期。 ➢风险提示：信息披露不完全；债券估值波动及流动性风险。 目录 1什么是场外兑付？....................................................................................................................................................32有哪些场外兑付？....................................................................................................................................................43风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9表格目录.....................................................................................................................................................................9 近期市场较为关注债券转场外兑付。本文聚焦于此。 1什么是场外兑付？ 首先，什么是场外兑付？ 我国债券市场的“场外兑付”主要是发行人与债券持有人协商一致，不经债券托管结算机构（中债登、上清所、中证登），直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付的行为。 在约定场外兑付协议后，债券将会被注销，而此后债券的兑付情况亦不再进行市场公开。通常场外兑付公告之日在债券到期或者付息日之前，获得了债券持有人的同意，持有人认可该种兑付方式不构成违约。 募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是发行人与投资者现行协商的结果，且商定的场外兑付条件低于债券募集文件约定的标准。 其次，企业选择场外兑付的考虑： 企业选择场外兑付除了因为商定的条件会低于债券募集文件约定的标准外，还主要出于以下两个方面的考虑： （1）场外兑付后很多信息并不公开，舆情影响和估值波动影响或更为可控。选择场外兑付后，后续偿还行为将直接对接投资者，而不再通过公开托管机构。 （2）为后续再融资的考虑。 2有哪些场外兑付？ 据不完全统计，历史上有21只债券发生了场外兑付，主要集中发生于2019-2020年，多数发生了实质违约，且多为民企公募债。在统计样本中，有10只债券产生了实质违约，4只债券选择展期，7只债券未违约；从发行方式看，19只是公募债；从发行人性质来看，民企是债券场外兑付的集中区。 通过整理历史的场外兑付，可以发现以下特点： 1、是否进行场外兑付，需要经过持有人的同意。比如，2020年2月27日召开的“18中融新大MTN001”持有人会议，约定该债券2020年度利息的支付方式由上清所的场内支付变更为场外支付，该议案获得了14位债券持有人的一致同意，持有人认可该种兑付方式不构成违约。 19如意科技MTN001的利息支付亦绕过上清所，与持有人先后两次约定延期支付，得到了持有人的同意。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2、场外兑付可以只针对部分投资人，或者是“场内+场外”结合的方式。比如，12三胞债采用了“个人投资者兑付，机构投资者场外协商解决”的方式。2019年3月19日，三胞集团公告称，将对通过个人账户持有本期债券的投资者进行兑付，对于在银行间市场及交易所市场持有本期债券的机构投资者，本次暂不兑付，后续将通过与机构投资者协商解决。尽管未指明进行场外兑付，但“通过协商方式解决”兑付问题，大概率说明企业将通过场外兑付的方式进行债券后续兑付。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3、场外兑付可用于偿付债券本息（如16盛润债、16宜华01、17巴安债等），也可仅用于偿付单期利息（如16海空01、18中融新大MTN001、19如意科技MTN001等）。另外，16宜华01采用了“场内兑付利息，场外兑付本金”的方式。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 4、部分采取场外兑付与展期操作相结合。比如，花样年华于2021年11月24日发布公告，提出经表决通过，2020年11月25日至2021年11月24日的 利息调整支付方式，其中20%于2021年11月25日按期支付，剩余80%于2022年11月25日延期兑付。于2021年11月25日支付的利息将通过场外支付的方式进行支付。 另外还比如当代节能、如意科技等。 5、即使债券场外兑付，但其中多数后续仍发生违约或展期。可见提出场外兑付的发行人流动性难言乐观，债券本息兑付的压力始终存在。例如，16宜华01在2019年10月21日申请场外兑付，但两年后未能足够偿付利息，构成违约；H7巴安债无法达成足额场外支付，未能与投资者达成和解，因此也构成违约。 3风险提示 1）信息披露不完全。相关主体信息披露不完全可能导致数据出现一定滞后。 2）债券估值波动及流动性风险。 插图目录 图1：中融新大关于18中融新大MTN001付息进展情况的公告...............................................................................................5图2：三胞集团关于12三胞债兑付资金发放有关事宜的公告......................................................................................................6图3：宜华关于16宜华01回售结果公告.........................................................................................................................................6图4：花样年华付息公告........................................................................................................................................................................7图5：巴安水务关于公司部分兑付"17巴安债"的公告....................................................................................................................7 表格目录 表1：场外兑付债券梳理........................................................................................................................................................................4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公