固收专题报告：退市与场外兑付，怎么看？

近日，中航产融宣布主动退市，并公告拟与其债券持有人达成协议并转场外兑付，引发市场关注。为什么会主动退市？什么是场外兑付？对信用债影响几何？ 主动退市背景和原因？ 受房地产行业下行影响，子公司信托资产中部分涉出险房企项目的底层资产出现违约，相关信托产品近年出现兑付危机，舆情不断。信托暴露的风险和面临的诉讼纠纷对中航产融的央企身份产生了不小的负面舆情压力。体现在业绩上，表现为公司相关营收下降，利润转亏。 为什么场外兑付？ 从历史来看，场外兑付通常用于规避公开市场违约认定，缓解短期流动性压力，避免触发技术性违约，维持企业信用形象。但从历史经验来看，多数场外兑付的主体最终都走向了违约。当然，此次主动退市的央企不属于此类情形。 此次转为场外兑付，一方面是企业集中一次性兑付债券面临一定资金压力，同时，可能与主动退市的原因相似，希望减少信息披露义务的考虑。 对部分机构而言，尽管底线风险可控，但是债券转场外，可能会面临合规风险，公司如何处置这部分投资人的诉求，比较值得关注。 近年来，场外兑付逐步成为一种规避市场舆情的兑付方式，从结果来看，场外兑付并不能解决问题，只能适当控制市场舆情。如果最终违约，相关消息大概率仍然会对市场产生影响。因而，场外兑付蔓延的必要性似乎也没那么高。 对信用债影响几何？ 目前来看，退市风波对信用债的影响主要体现在估值调整压力上。从公司的央企定位、回购股份的现金支持和股东背书来看，中短期来看出现违约的可能性极小。 需要持续关注的是，旗下信托公司涉房地产敞口仍较大的多元金融类主体，这次负面舆情可能导致同类型平台的信用利差被动上行。 对于弱资质央企及弱资质央企子公司，市场可能会进一步审视其信用风险定价，尤其是一部分不属于母公司主责主业范畴内的发行人，或将重新被审视。 但毕竟没有出现底线风险，市场也无需过于担忧。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 近日，中航产融宣布主动退市，并公告拟与其债券持有人达成协议并转场外兑付，引发市场关注。为什么会主动退市？什么是场外兑付？对信用债影响几何？ 1主动退市的背景 公司公告称经营面临重大不确定性，可能会对公司造成重大影响，拟终止上市。 但公司并未出现连续亏损三年或信批等问题的监管处罚，属于主动退市。 1.1业绩走弱 根据公司2024年业绩预告，2024年由盈转亏，归母净利润预计亏损4800万元，扣非后净亏损1.89亿元。经营业绩受到多重超预期因素影响，一是公司业务结构转型调整，营业收入、手续费及佣金收入有所下降；二是受外部宏观经济形势等影响，市场整体资产价格承压，公司持有的资产账面价值出现一定下滑。 图1.中航产融近三年营收情况 图2.中航产融归母净利润情况 2025年3月21日，中航产融公告因股权回购纠纷被中国人寿起诉，涉案金额合计27.1亿元。叠加业绩走弱，公司短期流动性压力有所增加。 图3.带息债务/EBITDA 图4.经营活动产生的现金流量净额／带息债务 1.2信托拖累 中航产融主要聚焦产业投资和综合金融两大方向，通过下属租赁、信托、证券、财务等控股子公司，经营融资租赁业务、信托业务、证券业务、财务公司业务等，占公司2023年营业总收入比重分别为64.0%、9.8%、10.6%和11.8%。 近年来信托业务收入净利进入调整期，对公司整体业绩形成拖累。2021年前信托业务收入占公司营业总收入比重稳定在20%附近，2023年为10.6%。净利润则从2020年19.81亿元降至2024年0.84亿元。 信托资产投向房地产敞口较大。截至2023年末，中航信托资产6356.5亿元，其中投向房地产601.46亿元，占比9.46%，高出行业均值3.86个百分点。 图5.信托板块业绩情况 图6.信托业务的房地产敞口 信托资产中涉及出险房企，埋下一定风险隐患。比如天颢21A006号信托计划，底层资产是融创项目。受房地产行业下行影响，子公司信托资产中部分涉出险房企项目的底层资产不断出现舆情。 截至2023年末，中航信托因合同纠纷以及相关信托计划合作机构的关联方涉案，银行账户被司法冻结，冻结资金合计1.22亿元。 随着房地产市场下行，信托项目也面临账面价值缩水的问题。根据公司公告，中航产融2024年合并报表计提各类资产减值准备人民币22.51亿元，减少利润总额22.51亿元。 1.3聚焦主业 退市也有可能是股东中航工业集团战略调整的重要一环。 2023年12月，国务院国资委党委推进中央企业巡视整改专项治理工作专题会议召开，会议提出，要坚决防范化解中央企业金融板块业务风险问题，同时要全面研判企业金融板块整体风险，早识别、早预警、早暴露、早处置，并建立健全长效机制，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 中航产融退市后，中航工业集团战略调整可以更加灵活，避免信托、证券等风险传导至集团核心资产，实现风险隔离，有助于更好的聚焦航空主业、长远发展。 2什么是场外兑付？ 4月1日，中航产融公告拟与债券持有人达成协议并转场外兑付，同时对公开发行债券进行注销摘牌。公司承诺将根据与债券及债务融资工具持有人签署的协议平稳有序、积极推进兑付工作，保障按约如期兑付，不会违约。 场外兑付是指发行人在公开市场发行的债券，在兑付时未通过中债登、上清所等托管机构完成本息兑付，募集说明书中并未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是债券到期后发行人与投资者现行协商的结果。这种操作通常用于规避公开市场违约认定，缓解短期流动性压力，避免触发技术性违约，维持企业信用形象。 历史上公开债券转场外兑付的案例往往涉及发行人在面临兑付压力时，通过与持有人私下协商，以避免触发公开违约事件。 图7.部分场外兑付案例 受限于债券场外兑付信息的获取渠道，无法全部统计场外兑付的结果，我们梳理了部分案例供市场参考。 1、12三胞债 2019年3月19日，三胞集团发布公告称，债券余额5.5亿元的“12三胞债”应于今日到期兑付。对于通过个人账户持有本期债券的个人投资者，三胞集团将向中证登提出申请，委托其办理个人投资者资金划付及相应债券的注销。而对机构投资者，将由三胞集团自行与其沟通协商解决。 但最终三胞集团未兑付机构投资者持有本期债券的本金及相应的最后一年利息，已构成实质性违约。 2、15金茂债 2018年9月25日，山东金茂纺织化工集团公告称，对于“15金茂债”回售，对指定的投资者的回售业务，已向中证登提出申请，委托办理资金划付和相应债券注销。对其余未指定投资者的回售相关事宜，不再委托中证登办理并已函告相关投资者，将按照与相关投资者达成的安排执行偿债计划。 2018年11月30日，公司公告未能按期兑付和重整公告，实质性违约。 3、17金洲01 2019年4月8日，金洲慈航集团公告本次“17金洲01”回售部分债券的本金及利息，将由公司自行负责办理。 2020年4月3日，公司公告17金洲01摘牌。因流动资金紧张，仍未能如期兑付17金洲01本金和利息，实质性违约。 4、16天广01 2019年10月28日是16天广01的回售兑付日，天广中贸公告称已有占申请回售登记总份额约74%的债券持有人向债券受托管理人提交了回撤申请，应支付给已申请回售登记的债券持有人的本期债券利息将根据公司与其的沟通情况通过场外方式另行支付。而对于回售本金如何兑付并未提及。 2020年3月5日，公司公告未能就16天广01的回售款项进行及时足额兑付。从结果来看，属于利用场外兑付利息来拖延违约。 5、20花样02 2021年11月24日，花样年集团公告将于11月25日通过场外支付20%的20花样02利息，剩余80%于2022年11月25日延期兑付。 2022年11月25日，花样年集团公告对20花样02本息进行展期。 6、21西安建工MTN001 2024年8月5日，西安建工公告将注销21西安建工MTN001。8月14日，公司与部分持有人协商一致同意注销21西安建工MTN001，注销面额为1.51亿元。 债券注销属于交易商协会提出的债务违约后方案之一，注销后持有人可通过线上转线下、标转非标的形式，与发行人商议定制化处置方案，不再受其他持有人限制，也是一种场外兑付的形式。 8月19日，西安建工发布“关于未能清偿到期债务的公告”，称公司因受宏观环境、行业下行及地产调控等因素叠加影响，目前应收账款回款滞后导致缺乏流动性资金，债券偿付压力较大，未能完成21西安建工MTN001本息的兑付。 从我们整理的公开信息来看，历史上场外兑付的绝大多数是民企，同时也是实质违约债券发行人。而场外兑付的原因，我们推断，往往是由短期流动资金紧张问题和再融资困难引发，企业无法按时兑付某只债券的本金或利息，转而选择以非公开方式与投资者进行协商处理，规避违约公告产生的负面舆情影响，从结果来看，后续仍有出现违约或展期的可能。 当然，此次主动退市的央企不属于此类情形，转为场外兑付可能与主动退市的原因相似，出于减少信息披露义务的考虑，出现违约或展期的可能性极小。 场外兑付未来是否会向国企蔓延？ 我们认为无论是否蔓延，实际并不影响信用风险的最终结果。历史上看场外兑付往往对应着延期展期或违约，仍然会对企业造成较大的负面舆情影响，并未因为场外兑付而改变违约的实际结果。如果协议场外兑付，然后违约，与直接实际违约的影响可能并没有太大差异。 3对信用债影响几何？ 3.1公司体系存续债券 截至2025年4月6日，公司体系内存量债券主要集中在公司本级和旗下的中航租赁，中航证券也有少部分存续。公司及子公司存量境内债规模合计611.5亿元，公司对子公司产投公司担保债券余额5亿元，存量境外债规模合计29.37亿美元。 图8.中航产融部分主要子公司持股情况 图9.中航产融体系内存量债券分布情况 从到期节奏来看，到期高峰就是2025年，中航产融及子公司年内到期债券规模合计317亿元，其中境内债255亿元，境外债8.5亿美元。 图10.中航产融体系内存量债券到期分布情况 有息债务方面，截至2024年6月末，中航产融有息债务合计1977.02亿元，其中银行贷款970.23亿元，占比接近一半，债券占比32%，其他有息债务373.8亿元，占比18.9%。从期限结构来看，截至2023年末中航产融1年内到期债务占比略高，在43%。 图11.2024年6月末中航产融有息债务结构 图12.2023年末中航产融有息债务期限结构 尽管公司存在一定集中偿债压力，但从央企定位和股东背书来看，中短期来看出现违约的可能性较小。公司旗下各业务板块相对独立，信托业务风险传导和波及到其他业务板块的可能性不大，短期内无需担心信托业务风险向上传导变为公司的信用风险。 中航产融控股股东为航空工业集团，航空工业集团最终持股48.19%，实际控制人为国务院国资委。公司是航空工业集团旗下唯一金融控股平台，根据募集说明书披露，截至2024年6月末，集团向中航产融提供资金支持126亿元。 图13.截至2024年6月末中航产融股权结构 中航产融目前启动了股东保护机制，通过控股股东中国航空工业集团向符合条件的股东提供现金退出通道（以协议价格卖出）。现金选择权行权价格为3.54元/股，较停牌前最后一个交易日（2025年3月27日）收盘价3.44元/股溢价0.1元，溢价率约2.9%。中航工业预计将为不超过43.04亿股股份提供现金选择权，预计支付对价152.36亿元。 从本次退市异议股东保护由控股股东提供现金选择权来看，股东的支持力度是足够的。2023年末控股股东总资产13305.63亿元，净资产4431.54亿元，货币资金1902.51亿元，控股股东具备财务实力保证中航产融的存量标债不出现兑付危机。 图14.2023年末公司资产营收占集团比重 目前来看，退市风波对信用债的影响主要体现在估值调整压力上。公告退市后，公司存量债估值上行明显。 图15.24产融08估值走势 图16.24中航产融SCP008