2024年报点评：产品结构优化，盈利能力持续提升

投资要点 事件：公司发布24年报，公司实现营业收入216.06亿元，同比+2.71%；实现归母净利润19.88亿元，同比+5.68%。单季度看，24Q4实现营收41.42亿元，同比+15.69%，环比-39.73%；24Q4实现归母净利润4.34亿元，同比+34.24%，环比-27.96%。 电自业务稳健增长，两轮车产品毛利率有所提升。24年公司电自/电摩销量分别为753.61/236.93万辆，同比-0.88%/-11.81%，对应收入分别为130.37/52.14亿元，同比+1.50%/-10.20%，对应单车价格分别为1729.99/2200.46元/辆，同比+2.4%/+1.8%。从毛利率来看，电自毛利率为17.58%，同比+1.01pp，电摩毛利率为17.22%，同比+2.46pp，公司成本管控+产品结构优化效果显著。公司重构产品结构，精准匹配市场需求，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众及国际市场等多个战略新品，实现产品梯度优化，有望进一步增强两轮产品的盈利能力。 产品结构优化助力公司盈利能力持续向上。24年公司期间费用率为7.94%，同比+1.79pp，销售/管理/研发费用率分别为3.60%/2.56%/3.05%， 同比+0.55pp/+0.31pp/+0.25pp，其中，销售费用增加主要系公司加大市场推广与渠道咨询服务支出增加，研发费用增加主要系公司加大研发投入导致折旧摊销费用增加。受益于产品结构优化，公司在费用增加的背景下盈利能力仍保持向上，24年公司毛利率为17.82%，同比+1.31pp，净利率为9.31%，同比+0.3pp；24Q4公司毛利率为19.53%，同比-0.42pp，环比+2.74pp，净利率为10.55%，同比+1.30pp，环比+1.65pp。此外，公司投资活动产生的现金流量净额为-67.83亿元，主要系公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，以及新增的投资项目建设投入。 电三轮产品快速放量，大幅现金分红彰显公司实力。24年公司电三轮销量达54.99万辆，同比+28.87%，增速高于两轮车产品。对应收入来看，24年电三轮实现收入19.52亿元，同比+36.07%，单车价格为3549.79元/辆，同比+5.6%。 电三轮产品属于高利润率产品，24年毛利率达22.44%，同比+0.84pp，公司积极扩充徐州、兰州的三轮产能，当前徐州、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。此外，公司24年累计现金分红7.96亿元，分红比例达40.02%，高分红充分彰显公司实力与信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.7/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为24.5%，对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：市占率方面，25/26/27年考虑政策支持、行业出清以及公司产品力持续提升，假设25/26/ 27年公司两轮车市场率分别为22%/22.5%/23.0%（25/26年行业销量参考《电动两轮车领先者，成长路径清晰可期》测算，27年考虑中国品牌对海外市场的开拓以及国内对新国标产品监管力度增强，假设行业销量为6900万辆）。 假设2：产品结构方面，电自行业受政策端有力支持，且公司产能充足，后续销量有望伴随行业迎来增长；电三轮需求旺盛，公司产能有待释放，后续或将成公司第二增长曲线。参考24年电自、电摩、电三轮占总销量的比重，假设25/26/27年电自、电摩、电三轮销量占比分别为72%、20%、5.5%/71%、20.5%、6%/69.5%、21%、7%。 假设3：单价方面，考虑以旧换新仍在继续，公司电自产品持续迭代升级，单价有望得到稳定增长，故假设电自25/26/27年单车价格增速分别为3.5%/2.8%/2.5%；电摩单价考虑产品向高端化发展以及后续海外销量占比提升有望拉高电摩单车价格，故假设25/26/27年电摩单价增速分别为2.5%/2.0%/2.0%；电三轮方面，考虑公司产品力领先且后续产能释放，有望带动价格提升，故假设25/26/ 27年单价增速分别为1.0%/1.0%/1.0%。伴随单价提升以及规模化效应，假设电自、电摩、电三轮25/26/27年毛利率分别为18.5%/18.8%/19.0%、17.5%/17.6%/17.7%、23%/24%/25%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率