银行业行业报告：银行资负观察第一期：如何理解银行体系低超储高融出

银行业行业报告 （2025.03.16-2025.04.15） 行业投资评级 银行资负观察第一期：如何理解银行体系低超储高融出 强于大市 |维持 l投资要点 l银行间流动性回顾： 收盘点位3972.7952 周最高4048.0752 周最低3132.76 3 月 15 日至 4 月 15 日银行间资金走势与 2023 年基本一致，较2024 年 3 月末波动性更大，DR007-OMO 利率呈松-紧-松走势，3 月中下旬资金转紧或因银行理财回表和月末信贷投放好，4 月资金面因财政资金支用等边际转松，资金曲线形态逐步修复。央行 OMO 从 3 月至今维持基础货币净回笼，预计 4 月 MLF 或仍维持净回笼，买断式逆回购操作或视信贷投放和债券供给情况相机抉择。 l银行流动性指标监测： 同业存单：不同全国性银行同业存单额度使用节奏差异明显，国有银行（除中行）和全国性城商行普遍额度使用高于去年同期，或因信贷投放较快，预计其或维持较高规模同业存单净融资；国股银行同业存单定价合理区间或为 OMO≤同业存单利率≤存款最高成本。 超储率等：2025 年 3 月超储率 1.00%显著低于过去两年同期；3月大型银行 NSFR 低于 2023、2024 年同期，或因信贷投放致负债端压力，4、5 月或季度性下行，融出规模有望边际上行；对公活期类存款与资金融出规模高度相关，3 月大型银行资金净融出边际上升或因企业经营活动改善带来资金活化；理财回表下大行存款同比少增，或因资金追求较高存款利率迁移至中小银行。 研究所 分析师:张银新SAC 登记编号:S1340525040001Email:zhangyinxin@cnpsec.com l投资建议： 近期研究报告 央行端 MLF 改革、买断式逆回购和未来结构性货币政策工具降息等有望降低银行向央行借款成本；银行端：中小银行存款利率调降有望缓解资金迁移压力，同业存单利率有望下行；国有银行补充资本维持稳定分红下，无风险利率下降过程中其估值定价或持续修复。 《国有银行增资方案落地：提升风险抵御能力、助力更好服务实体经济》 -2025.04.03 建议关注国有大型银行：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。 l风险提示： 存在模型测算误差、假设与实际偏离、宏观经济修复不及预期、外部事件超预期恶化、不良资产大面积暴露等风险 。 目录 1银行间流动性表现回顾.......................................................................42银行流动性主要指标监测.....................................................................52.1同业存单额度使用和运行区间情况.........................................................52.2超储率，NSFR 和活期类资金监测 .......................................................... 73投资建议...................................................................................94风险提示..................................................................................10 图表目录 图表 1： DR007-OMO 走势与 2023 基本一致（单位：BP） ........................................ 4图表 2： 1Y NCD-DR007 结束倒挂（单位：BP） ................................................4图表 3： 央行 OMO 整体呈现净回笼 .......................................................... 5图表 4： 今年以来国有行和全国性城商行同业存单额度超去年同期...............................6图表 5： OMO 和存款或为同业存单的锚 .......................................................7图表 6： 银行系统超储率低于同期水平 ...................................................... 7图表 7： 大型银行 NSFR 低于同期水平 ....................................................... 8图表 8： 对公活期类存款与融出具有高度相关性 .............................................. 9 1银行间流动性表现回顾 3 月 15 日-4 月 15 日，银行间资金整体走势与 2023 年基本一致，相较于 2024年 3 月末波动性更大。从 DR007-OMO 利率来看，呈现了明显的松-紧-松的走势，3 月中下旬资金转紧或是受银行理财回表叠加月末信贷投放较好影响，跨季后受财政资金支用和银行指标硬约束转松影响，4 月以来资金边际转松。 资料来源：iFind,中邮证券研究所 资料来源：iFind,中邮证券研究所 从银行同业 NCD 发行利率来看，受 2024 年 12 月《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》落地影响，1Y-NCD 发行利率与 DR007 呈现倒挂，4 月以来资金转松，资金曲线形态逐步修复。 资料来源：iFind,中邮证券研究所 央行层面，OMO 投放从 3 月至今来看仍维持基础货币净回笼。3 月 OMO 净回笼资金 3622 亿元，25 日续作 MLF4500 亿元，3 月末买断式逆回购净投放 1000 亿元，继续暂停买卖国债操作，截至 4 月 15 日 OMO 仍维持货币净回笼状态。4 月在贷款小月背景下，4 月 MLF 或仍维持净回笼状态，买断式逆回购操作或结合银行信贷投放和债券供给相机抉择。 2银行流动性主要指标监测 2.1同业存单额度使用和运行区间情况 国股同业存单额度使用情况统计 受信贷投放节奏和揽储情况差异影响，不同全国性银行同业存单额度使用节奏或出现较为明显差异。除中国银行外，其他国有银行普遍同业存单使用额度高于去年同期，而股份制银行普遍同业存单额度使用低于去年同期，3 家全国性城商行使用额度均明显高于去年同期。或指向国有银行和全国性城商行普遍信贷投放较快。假设信贷节奏基本持平去年，预计国有银行和全国性城商行或仍维持较高规模同业存单净融资。 对于国有银行同业存单运行区间的估计 从银行资产负债操作实务来看，同业存单定价需要参考 OMO，MLF 以及相应的一般存款利率。随着 MLF 政策利率性质的退出，后续国股银行同业存单定价或为 OMO≤同业存单利率≤存款最高成本。历次超过利率上沿或均为外部超预期冲击，2025 年初均为银行信贷开门红超预期挤压银行负债端，2023 年四季度则为新增特殊再融资债和 1 万亿特别国债集中发行造成银行负债承压。 资料来源：iFind,中邮证券研究所 2.2超储率，NSFR 和活期类资金监测 资料来源：iFind,中邮证券研究所 我们测得 2025 年 3 月超储率 1.00%，显著低于过去两年同期水平。推测超储偏低原因有二，一是 3 月金融数据显示信贷投放超预期；二是债市波动驱使银 行理财超季节性回表，非银同业存款当前享受零存款准备金政策，从非银同业存款转化为一般存款会增加法定存款准备金规模，导致超储下降。 资料来源：iFind,中邮证券研究所 我们录得 3 月大型银行 NSFR 为 108.49%，低于 2023 年和 2024 年同期，推测原因为超预期信贷投放导致负债端呈现较为明显压力。考虑到 NSFR 为季度考核，4 月和 5 月 NSFR 或呈现季度性下行，大型银行资金融出规模有望边际上行。 居民活期类存款主要为满足支付刚需与交易等需要，具有高度稳定性，根据原银保监会《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》（银保监发〔2018〕25 号），零售无到期日存款（活期存款）核心存款系数上限相对更高，而对公类活期核心存款系数上限更低，具有高度不确定性。从操作规律来看，居民活期存款呈现较强稳定性，而对公活期类存款稳定性相对较差，其与资金融出规模具有高度关联性。我们可通过观测银行对公活期类存款走势来观测银行资金融出规模。 从 3 月情况来看，在整体银行超储率偏低情况下，同时叠加理财回表或导致资金从头部国股银行非银存款向中小银行一般存款迁移大环境下，国股银行资金净融出呈现边际上升或主要源于 PMI 和 BCI 等指标表现的企业经营活动改善带来的资金活化。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 在理财回表背景下，大行为何存款同比少增。理财等托管账户主要开在国有大型银行和部分股份制银行。在理财回表前提下，或存在国股银行非银存款→国股银行一般存款→中小银行一般存款的资金流动顺序。另一方面，从信贷收支表来看，四大行或者大型银行仍承担了重要的信贷投放职责，同时 3 月短贷明显多增，考虑到部分中小银行存款利率较高，不排除部分企业将短期流动资金转存至中小行。 3投资建议 1.央行端：MLF 改革和买断式逆回购及未来结构性货币政策工具降息有望降低银行向央行借款成本； 2.市场端，中小银行存款利率调降有望缓解大行贷款→大行存款→中小行存款迁移压力，负债端改善背景下整体同业存单利率有望趋于下行； 3.在四家国有银行补充资本前提下，假设国有银行能稳定分红规模，根据股利折现模型，国有银行估值定价或得到明显提升。股票当前价值=第一年预期股利÷(1+必要回报率)+第二年预期股利÷(1+必要回报率)^2+第三年预期股利÷(1+必要回报率)^3+...+第 n 年预期股利÷(1+必要回报率)^n，我们假设未来股利维持稳定，则股票当前价值=n*股利*（1-1÷（1+必要回报率）^n）÷（1-1÷（1+必 要回报率））≈股利÷必要回报率，考虑到市场资本回报率与以 10 年期国债到期收益率为代表无风险利率高度正相关，则在无风险利率趋于下降过程中，国有银行估值定价或得到持续性修复； 4.建议关注：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行等国有大型银行红利投资价值。 4风险提示 模型测算误差，假设与实际偏离，宏观经济修复不及预期，外部事件超预期恶化，不良资产大面积暴露。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这