低超储与低融出的状态如何改变？

——2025年3月流动性展望 3低超储与低融出的状态如何改变？ 证券研究报告 债券研究 2025年3月7日 1月超储率环比下降0.1pct至1.0%，低于我们此前的预期，降至历史同期偏低水平。尽管1月货币发行上升1.47万亿，略低于我们的预期，但以支付机构备付金为主的非金融机构存款在1月大幅上升0.68万亿，这可能反映了另一种维度的现金漏出，也是拖累1月超储率走低的主要因素。1月央行对其他存款性公司债权上升超2.8万亿，与央行的高频操作大致匹配，2024年6月以来这一科目异常增加的现象消除。此外，1月政府存款上升2740亿元，略低于预期，但信贷高增及非银存款大幅下降推升缴准基数，使缴准规模高于我们的预期，外汇占款则与预期差别不大。 ➢历史上春节假期后现金会大量回流银行体系，考虑春节的季节性影响，我们预计2月货币发行和非金融机构存款或减少约1.5万亿，成为流动性的主要补充因素；2月国债和地方债净融资规模均明显高于往年同期，政府债净缴款规模达到1.52万亿，今年春节靠前可能导致2月财政赤字规模偏低，尽管特殊再融资债支出能带来部分额外漏出，但我们预计2月政府存款或环比上升约8200亿元，对流动性的拖累较往年同期明显增加；尽管2月新增信贷或较去年同期回落，但非银存款可能反季节性下降，叠加银行债券投资等因素影响，缴准基数预计仍将明显增加，我们预计2月缴准或净回笼资金约1900亿元，处于往年同期偏高水平；外汇占款或环比小幅下降约300亿元，对流动性影响有限。2月央行质押式逆回购净回笼9673亿元，买断式逆回购净投放6000亿元，同时MLF缩量续作2000亿元，PSL净归还1000亿元，我们预计2月央行对其他存款性公司债权或环比下降约6700亿元。综合来看，我们预计2月超储率环比继续下降0.1pct至0.9%。 ➢2月超储率仅小幅下滑，但银行净融出在月中波动加大，一度创下了2021年1月以来的新低，这可能也与月中超储的波动有关，尤其是2月第三周政府债缴款以及税期叠加造成了当周超储的下滑，但月末随着财政以及政策工具投放，超储率回升之下银行净融出也有所恢复。 ➢我们认为，前期同业存款纳入自律机制的约束使银行负债压力加大，并非是造成银行融出下降与资金收紧的主要原因。逻辑上看，即便同业存款降息后非银的存放意愿下降，但其转而配置参与债券二级交易也不会使存款消失，一级存单投标可从其他渠道补充银行负债，而降杠杆降低同业存款的同时也会使银行节约融出带来的资金运用，因此这一因素可能不会对银行体系的负债能力带来系统性冲击，更多还是会使部分银行负债受到摩擦。 ➢如果与2024年4月禁止手工补息后银行的存款状态进行比较，可以发现当前大行各项存款反而相对平稳。而当时虽然大行融出大幅下降，但股份行与城商行维持高位，而非银机构融出增加融入减少使得DR007保持平衡，此后大行存单供给上升，但提价幅度也相对有限。但当前股份行和城商行融出也大幅下降，显示银行体系均存在压力，而非银机构去杠杆的同时资金价格仍然明显走高。因此，我们认为当前资金紧张与银行负债压力的主要驱动因素还是央行态度的变化。央行维持偏低超储降低市场整体水位，同时可能退出了对部分大行的隐性支持，使资金利率中枢抬升，继而迫使非银去杠杆，叠加1月末票据冲量以及2月政府债净融资增加，就使得银行负 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 债压力增大。 ➢随着前期隐性支持的退出，银行净融出已在2月降至低位，此后其变动可能更加反映了超储变化。在低超储下，2月DR007中枢相较1月进一步走高，可能显示央行维持资金面紧平衡的态度未变。但由于非银杠杆率已大幅回落，融出水平偏高，资金波动与分层的情况仍然得到了明显缓解，R007中枢反而较1月明显走低。由于资金面不确定性仍高，2月临近月末主要机构跨月进度普遍提速，处于过去5年同期的偏高水平，叠加月末超储得到补充，跨月当日资金面明显转松。 ➢展望3月，我们预计节后复工延续有望带动货币发行和非金融机构存款继续回流约4000亿元；3月为传统财政支出大月，并且前2月政府债净融资高位或带动财政支出靠前发力，但考虑3月政府债净融资规模可能仍将明显高于往年同期，我们预计政府存款或环比下降约6200亿元，对超储的补充与往年同期相差不大；3月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约3500亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。公开市场方面，考虑到3月政府债供给压力仍然偏高，我们预计3月末质押式逆回购余额可能上升至约1.8万亿，对应净投放逆回购约1400亿，假设MLF延续小幅缩量续作，净回笼约1870亿元，此外央行买断式逆回购可能继续净投放约0.6万亿，则3月央行对其他存款性公司债权环比或上升约5500亿元。Q4货币政策执行报告对存款准备金工具进行了讨论，从补充信贷扩张消耗超储的角度上看，3月降准的可能性不能排除，但我们认为降准也要基于货币政策整体的调控需要，考虑1-2月央行展现出了维持资金面紧平衡的态度，我们还没有把3月降准作为基准预期，但即便降准落地，其对于资金面的影响可能也要取决于央行整体的政策取向。综合来看，我们预计3月超储率约1.3%，较2月上行0.5pct，但仍然处于季末月的偏低水平，也低于20-24年同期。 ➢1-2月资金面的状态与中央经济工作会议的表述存在较大差异，因此市场对于3月尤其是两会后资金转松存在一定的预期，但这需要央行逆转当前低超储与低银行融出的状态。尽管3月初资金价格有所走低，银行刚性净融出也有所抬升，但DR007仍明显高于政策利率，银行融出的上升也主要发生在3月首个交易日，这可能受到了2月末财政及货币政策工具投放影响，但尚无法以此推断央行态度转松。历史上3月全月资金价格中枢相对1-2月通常无明显变化，且临近季末资金波动与分层还会有所放大。 ➢此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整可能是央行防空转压力减弱的重要原因。因此，两会后能否持续转松可能还要观察会议是否存在政策基调的调整。而两会对于货币政策基调的表述未有新增信息。考虑央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期才会驱动流动性转松。尽管从今年的政府工作报告来看，财政支出的强度明显增加，但这基本都在市场预期之内，基于财政扩张的预期驱动宏观感受改善的概率不高。在此背景下，两会后资金面改善的幅度可能也相对有限，资金压力明显缓解可能需要基本面下行压力的进一步确认。 ➢2024年以来，资金面也是每个季度都会出现一次大的特征变化，这背后可能也是央行按季度重新审视政策基调。考虑央行1-2月的调控目标也大体相当，如果央行坚持按季度调整政策框架，投资者也需要做好4月资金压力可能才显著缓解的准备。基准预期下，我们预计3月DR007中枢将仍在1.9%附近，但由于非银杠杆较低，资金分层可能仍然相对缓和。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、1月超储率下降0.1pct降至1.0%现金漏出是超储下降主因............................................5二、2月超储率或继续回落流动性压力向银行负债传导........................................................6三、预计3月超储率上升但仍处于历年同期低位资金面或难明显转松................................11风险因素..............................................................................................................................17 图目录 图1：1月超储率环比下降0.1pct至1.0%.............................................................................5图2：1月央行对其他存款性公司债权与高频数据接近..........................................................5图3：1月非金融机构存款与货币发行大幅上行.....................................................................6图4：1月政府存款增幅低于季节性.......................................................................................6图5：2月新增专项债发行规模较去年同期上升.....................................................................7图6：2月关键期限国债平均发行规模较1月下降..................................................................7图7：1月信贷同比多增主要受到企业短贷与票据冲量贡献...................................................8图8：2月末国股转贴现票据利率明显回落............................................................................8图9：2月末逆回购余额降至16592亿元...............................................................................8图10：2月中旬银行净融出和超储规模均明显回落................................................................9图11：2月中旬银行净融出大幅下降.....................................................................................9图12：2024年12月以来大行同业存款增速大幅回落...........................................................9图13：大行融出的规模下降也节约了资金运用......................................................................9图14：1月以来非银机构正回购规模大幅走低.....................................................................10图15：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升..............................................................10图16：2月DR007利率中枢高于OMO利率51BP，但分层状态缓和................................10图17：2月各机构资金跨月进度处于往年同期偏高水平......................................................11图18：2月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏高水平...................................................11图19：3月货币发行季节性下降.........................................................................