医药健康行业深度研究：以BD出海关税风险小，看好创新药国际化进程

投资逻辑 美国潜在关税威胁对我国创新药影响小。原本全球药品贸易近乎零关税，据WTO官网显示，1994年《药品贸易协定》取消大量药品及其用于生产这些商品的物质的关税和其他关税和费用，将它们永久地约束在免税水平，加拿大、欧盟、日本、澳门（中国）、挪威、瑞士、英国和美国等之前已加入本协议。美东部时间2025年4月2日下午4时，美国总统特朗普签署行政令执行全面新对等关税政策（排除药品），据美国政府于2025年4月14日发布的《Federal Register》显示，特朗普政府正在启动对药品和半导体进口的“232调查”，此举被广泛视为对处方药征收关税的前奏。关税虽未完全落地，但后续依旧存在不确定性。总体来说，在药品各细分领域中，我们预期关税波动对创新药赛道影响较小，持续看好A股、港股创新药企出海进程。 从中国视角，“直视”美潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响，面对本轮美国的对药品加征专项关税的潜在威胁，受益于以下两大核心逻辑，我们认为对中国创新药企的潜在影响较小： ①据我国海关数据显示，我国西成药（含创新药）出口敞口小，其中对美出口规模约11.6亿美元；于此同时我国西药制剂出口市场多元化程度高，其中对美西药制剂出口规模仅占我国全部西药制剂出口的16.55%。因此，若相关政策落地、预计对我国创新药赛道潜在影响有限。 ②中国创新药多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口。从BD达成阶段来看，其BD模式的本质是国内外药企的利益共享；同时根据《服务贸易总协定》（GATS）规定相关收入（首付款+里程碑付款）被纳入经常账户的服务贸易收入，与美国目前关注的货物贸易逆差无关。从BD执行阶段，我们详细的拆解了在国内创新药企与海外跨国药企达成BD协议中、可能出现的药品制造安排，不管是临床用药（相对小规模生产）还是后期商业化用药（相对大规模生产），我们认为国内创新药企均能够BD执行阶段实现对潜在关税的免疫。 从美国视角，“侧看”潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响。4月8日特朗普提及的潜在关税将是对药品的专项关税，专项关税的针对性相较于前一轮“对等关税”更强，因此对药品专项关税的博弈对象和博弈目标分析是关键。 ①美欧成品药贸易逆差预计成美国关注焦点。美国潜在的药品专项关税的首要博弈对象将是欧盟，因此也从侧面反应该专项关税预计对我国的影响有限。据美国普查局（US. Census）统计数据显示，2024年，美国医药和药品进口额达到2340亿美元。对美国出口量排名靠前的有爱尔兰（约660亿美元，占进口总额的28.1%），其次是瑞士（约190亿美元，占8.2%）和德国（约170亿美元，占7.4%）等欧洲国家。 ②特朗普威胁加征的潜在药品专项关税的最终目的主要有两个：①迫使药企将产能迁至美国；②平抑美国国内较高的药价水平。但我们认为，通过潜在药品专项关税实现以上两个博弈目标的难度大，因此，这也在一定程度上，会影响未来该潜在关税的落地与实施。 投资建议 基于上述分析，我们坚定看好我国创新药企能够穿越本轮关税周期。建议投资者重点关注前期已经以BD方式出海的药企标的（详见报告图8/9），或体内有成熟技术平台、未来能够持续产出创新管线并具备BD潜质的创新药企，如恒瑞医药、科伦博泰、康方生物、翰森制药、信达生物、诺诚健华等。 风险提示 关税导致创新药开发成本上升；关税导致创新药企成本增加进而挤压研发开支；关税导致中美关系紧张进而阻碍两国创新药企专利合作。 美国潜在药品专项关税对我国创新药影响小，坚定看好创新药企穿越关税周期 原本全球药品贸易近乎为零关税。据WTO官网显示，1994年《药品贸易协定》（也称为《药品协定》或《药品协定》）取消了大量药品及其用于生产这些商品的物质的关税和其他关税和费用，将它们永久地约束在免税水平。该协议是在乌拉圭回合贸易谈判期间达成的，由一组参与者签署并仅适用于一组参与者，这些参与者也承诺在最惠国利益的基础上实施成果。加拿大、欧盟、日本、澳门（中国）、挪威、瑞士、英国和美国之前已加入本协议。 4月2日，美国首轮“对等关税”并不包含药品。据美国白宫官网显示，美国东部时间2025年4月2日下午4时，美国总统特朗普签署行政令执行全面新对等关税政策（排除药品），从2025年4月5日起对所有进口美国商品征收至少10%的关税，并从2025年4月9日起对一些被视为贸易“违规严重国”征收更高的个性化关税。 4月8日，特朗普威胁对药品加征潜在关税。新华社在2025年4月10日报道，特朗普当地时间2025年4月8日发表讲话称，美国将对药品征收关税。特朗普认为，一旦对药品征收关税，制药公司将在美国开设工厂，因为美国是“最大的市场”。 4月14日，据美国政府于当日发布的《Federal Register》显示，特朗普政府正在启动对药品和半导体进口的“232调查”，此举被广泛视为对处方药征收关税的前奏。 面对美国加征潜在药品专项关税所带来的不确定性，本报告从中国和美国两个视角分析对我国创新药企可能的影响：其中从中国视角提出两大核心逻辑：创新药出口量小+主要以BD方式出海；另外还从美国视角分析出专项关税预计的博弈对象主要是欧洲国家、同时较难实现“平抑药价+制药业回流”博弈目标。基于以上两大视角，我们最终得出结论：特朗普威胁发动的潜在第二轮“药品专项关税”预计对我国创新药影响小，因此，坚定看好我国创新药企穿越关税周期。 从中国视角，创新药对美贸易量小，以BD出海较少受潜在关税影响 不同于市场的观点，我们认为： ①面对本轮美国的对药品加征关税的潜在威胁，中国创新药赛道外贸敞口小，若相关政策落地、预计对我国创新药赛道潜在影响有限。 ②中国创新药多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口。BD一方面可帮助国内药企降低海外开发、销售创新药所面临的风险；另一方面BD也可以绕过东道国的关税和非关税壁垒，并借助当地药企的开发和渠道优势实现药物的快速上市、销售。在此期间，国内创新药企也可以从后续的协议规定里程碑付款及销售分成享受创新药海外收益。 基于两大核心逻辑，从中国视角，我们坚定看好我国创新药标的能够穿越本轮关税周期。 逻辑一：我国西成药进口大于出口、贸易风险小，多元化程度高，潜在冲击低 我国西成药（包含创新药）呈现逆差状态、且规模大。根据中国海关统计数据显示，2024年我国医药保健品合计实现165.5亿美元的顺差，其中中药类、西药类和医疗器械类贡献顺差分别为21.5亿美元、14.6亿美元、129.5亿美元。进一步细拆我国西药类的对外贸易结构，其中西药原料药实现对外顺差321.8亿美元，西成药（西药制剂）实现逆差158.8亿美元，生化药实现逆差148.4亿美元。因此我国医药保健品中的西药原料药及医疗器械是主要顺差来源，而西成药和生化药则主要呈现逆差态势。 西成药进一步可以按照仿制药和创新药的维度进行拆分。2024年我国西成药全球出口额约为69.5亿美元、而进口额约为228.3亿美元。因此我国西成药整体对外贸易敞口小、而归集到我国创新药的外贸敞口将更小，因此我们预计后续我国创新药赛道受美国关税政策潜在波动所带来的影响较小。 图表1：2024年中国医药保健品中西成药外贸风险敞口小 中经前处理、提取、分离、纯化等制得的安全、有效、质量可控的药品,主要包括蛋白质、多肽、氨基酸及其衍生物、多糖、核苷酸及其衍生物、脂、酶及辅酶等。 按照地域拆分，虽然美国是我国医药产品出口第一大目的地、但西成药出口占比低。 据中国海关数据显示，2024年我国对美出口医药产品价值190.5亿美元，其中中药类、西药类、医疗器械分别达8.7亿美元、64.3亿美元、117.6亿美元。进一步详细拆分对美出口的西药类产品，其中仅有18%的药品为西成药（约11.6亿美元），最终归集到创新药对美出口敞口将更小。 图表2：2024年我国医药产品中西成药出口美国占比小 我国西药制剂除了整体外贸敞口小、且为逆差之外，我国西药制剂对外贸易的地域结构多元化程度高。据中国海关数据显示，2024年我国西药制剂出口到美国的占比仅为16.55%，第二顺位的是向丹麦出口、占比约为14.17%。总体来说，我国西成药的对外多元化程度高，在一定程度上也将很大程度稀释美国潜在的关税影响。 图表3：2024年我国西药制剂出口市场多元化程度高 逻辑二：以BD出海帮助创新药企较少受到潜在关税影响 我国创新药多以BD方式出海。我国创新药发展迅速，但从中国海关贸易数据来看，西成药对外出口的量少、风险敞口小的底层逻辑在于：与海外成熟（或已上市）的创新药及其体系相比，我国创新药目前发展正处于成长爆发期、新分子开发不断涌现，为了尽早兑现创新分子价值、分担研发的成本风险，国内创新药企更多选择BD方式将分子海外权益授出，而BD本质是IP的交易而非制造端“有形产品”的转移。 复盘中国创新药出海，BD逐渐成为目前主流方式。2015年中国加入ICH（人用药品注册技术要求国际协调会，International Council for Harmonisationof Technical Requirementsfor Pharmaceuticals for Human Use），标志着中国创新药开发标准与国际接轨，为我国创新药出海奠定制度规范基础。2019年和2022年，百济神州的泽布替尼（BTK-TKI）和传奇生物的Carwkti(BCMA CAR-T)分别获FDA批准上市，成为中国创新药出海的重要里程碑事件。 图表4：中国创新药出海迎来密集窗口期 复盘我国创新药出海方式，主要可归集为三类：“自主出海”、“合作出海”、“借船出海”。其中自主及合作出海虽然长期收益大，但壁垒高、风险和成本大，而基于我国目前创新药企所处的发展阶段，借船出海自然成为了目前最适合中国创新药出海的方式之一。 图表5：中国创新药出海方式可归集为三类 BD达成阶段看潜在关税影响：基于下述两大核心逻辑，我们认为，中国创新药企以BD方式出海，将很大程度上避免潜在关税扰动。 BD实现了利益共享：以BD为代表的借船出海与自主出海模式相比，最大的区别在于前者是将国内创新药企与海外MNC（大型跨国药企）进行利益共享（共享分子价值）、而后者则是在东道国与MNC进行市场份额的竞争。利益共享的模式会使得国内创新药企与海外创新药企共荣共损，且大型MNC在东道国有广泛的利益和资源网络、甚至其能通过游说组织对当地政府政策施加较大影响。 BD贸易算服务收入：根据《服务贸易总协定》（GATS）规定，服务贸易包括跨境交付、境外消费、商业存在和自然人流动四种形式。其中药品BD交易通常涉及技术授权（License-out/in）、专利许可、研发合作等，这些活动属于知识产权服务（IP）或专业服务，而非实物商品的买卖。例如，中国药企将某款ADC（抗体偶联药物）的全球权益授权给跨国药企（MNC），国内药企收取首付款和里程碑款项，这类交易属于特许权使用费或技术转让收入，归类为服务贸易（涉及无形资产的交换，如专利、临床数据等）。本轮美国特朗普政府加征关税的出发点在于平衡贸易逆差、促使制造业回流。而美国在服务贸易中积累了较大的贸易顺差，同时药品BD并不涉及制造环节、仅仅是IP的交易，与美国政府宣传的“制造回流”无关。 图表6：中国生物药BD（license-out）数量和金额节节攀升 BD执行阶段看潜在关税影响：根据下图，我们详细的拆解了在国内创新药企与海外跨国药企达成BD协议中、可能出现的药品制造安排，但不管是临床用药（相对小规模）还是后期商业化用药（相对大规模），我们认为国内创新药企均能够BD执行阶段较少的受到潜在关税影响。 图表7：从