有色金属：二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？

二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？ 李纵横分析师 Emaillizonghenglczqcom 证书S1320524090001 投资要点： 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼。 对于4月初特朗普政府“对等关税”事件对铜价的冲击，我们认为，短期利空主要在于全球经济衰退风险抬升，从需求侧对铜价形成下行压力。而伴随美国政府态度边际缓和，在衰退风险得到阶段性释放后，我们提示关注铜价错杀后的反弹行情。 中期视角，特朗普关税政策带有鲜明的个人主义特征，后续存在反复可能，同时各国处于稳定经济的考虑，二季度相关对冲政策预计将陆续出 投资评级：看好（维持） 市场表现 20 13 6 1 9 16 23 30 有色金属沪深300 台，风险资产将再次得到修复机遇。 同时，对于进口铜关税政策可能于下半年落地，跨洋价差虽然受4月初铜价回调的影响有所收窄，但在政策博弈期间，价差预期将继续存在，后续或围绕特定区间波动，相关套利需求可以为铜价提供一定支撑。而美国对于全球铜市的虹吸效应将使得其他地区精铜供应趋紧，提示关注其对于年内铜市供需结构的潜在影响。 基本面视角来看，铜精矿年内可贡献增量空间有限，预期增量规模50万吨，供给缺口预计持续拉大，矿端参与产业链利润分配话语权将进一步提升。2025年矿冶矛盾难以得到有效解决，长单价格费用的下行将进一步大幅压缩国内冶炼厂利润空间，企业盈利将严重依赖于硫酸等副产品价格，冶炼行业的产能去化或将真正提上日程。需求端，地产需求依旧低 迷，电网建设在逆周期调节背景下增量需求可期，白色家电销量强势，以旧换新政策刺激下，相关需求看好。考虑特朗普关税政策对于需求侧的冲击，我们下调了全球年度消费量，预期2025年将延续2024年过剩情 况，但过剩量有望小幅收窄，整体或呈现紧平衡状态。 415626961117128410 相关报告 金价的“诗和远方”：黄金ETF深度 20240529 坐看云起时电解铝行业深度 20230525 行业研究有色金属 2025年04月15日 风险提示：美国关税政策超预期升级、宏观经济衰退风险上行、主产地产量不及预期、美联储降息节奏或幅度不及预期、中国稳经济政策力度不及 预期等。 目录 1一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼5 2关税浪潮后，年内铜市影响几何？6 3供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启13 31矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大13 311中长期：矿企资本开支滞后，远期增量空间有限13 312主产国供给存在不确定性，年内矿端增量预期为50万吨左右16 32冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程20 33库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓23 4需求端：电网建设及家电制造为年内需求主要增量23 5供需平衡：铜市预计紧平衡27 6投资建议28 7风险提示29 图表目录 图12024年至今铜价走势回顾（美元吨、点）5 图2美国制造业PMI在关税政策落地前已回落至荣枯线以下8 图3关税落地后，美国投资者对于经济状况信心迅速回落8 图44月标普指数波动率大幅抬升8 图5关税落地后，市场恐惧贪婪指数下行至极度恐惧区间8 图6全球精炼铜消费结构（千吨）9 图7美国精炼铜对外依赖度整体呈现上行趋势（万吨）11 图82025年美国市场铜价溢价明显（美元吨）12 图9LME和COMEX铜库存量对比（吨、短吨）12 图10本轮LME库存减量主要来自于亚洲地区（吨）12 图112024年国内铜废碎料进口结构13 图122025年美国对华废铜出口量大幅减少（吨）13 图13矿企勘探支出始终未恢复至十年前水平（十亿美元）14 图14生成性勘探投入占比整体下行14 图1520142028年间全球投产铜矿项目分布（万吨）16 图162024年全球铜矿产量维持增长（千吨、）16 图172024年铜矿产能有所提升（千吨、）16 图18智利、秘鲁、刚果金是全球铜矿主产区17 图19大型矿企垄断全球铜矿供应17 图20智利月度铜矿产量（千吨）18 图21秘鲁月度铜矿产量（千吨）18 图22刚果金铜矿供应占比快速提升（万吨）19 图23刚果金铜矿产区集中于该国南部地区19 图24国内铜精矿产量波动情况（万金属吨、）19 图25国内铜精矿进口数量（万吨、）19 图26国内铜精矿进口金额（万美元、）20 图272025年国内铜精矿港口库存快速去化（万吨）20 图28全球电解铜产能变化情况（千吨）21 图2920232025年间国内电解铜产能加速扩张（万吨）21 图302024年国内铜现货粗炼费用持续走低（美元千吨）21 图31副产品硫酸价格尚维持在高位（元吨）21 图32国内冶炼铜产能依旧维持高增（万吨）22 图33不同产能规模冶炼企业产能利用率（）22 图34全球电解铜月度产量波动情况（千吨、）22 图352025年国内电解铜产量依旧高增（万吨、）22 图36国内电解铜现货库存波动情况（万吨、美元吨）23 图37中国消费全球近六成的精炼铜24 图38全球铜终端应用领域24 图39国内电解铜表观消费量波动情况（万吨、）24 图40国内电解铜实际消费量波动情况（万吨、）24 图41国内精铜杆产量波动情况（万吨）25 图42国内精铜制杆企业产能利用率波动情况（）25 图43国内铜管产量波动情况（万吨）25 图44国内铜管企业产能利用率波动情况（）25 图45国内房地产开发数据波动情况（）25 图46国内房地产开发投资额波动情况（亿元、）25 图472025年国内电网建设投资开年高增（亿元）26 图48国内发电新增设备容量波动情况（万千瓦）26 图492025年国内汽车产量开年大幅增长（万辆、）26 图50新能源汽车占比逐年提升（万辆）26 图51国内家用空调产量波动情况（万台）27 图52国内家用空调销量波动情况（万台）27 表1LME现货铜价月度涨跌统计（美元吨）5 表2有色金属及其子行业、铜权重成分股涨跌表现（元）6 表3特朗普关税政策出台前后伦敦贵金属及LME有色金属价格表现对比（美元盎司、美元吨）6 表4部分国家或地区“对等关税”税率7 表5关税政策落地前后美联储降息节点概率分布对比10 表6美国关于铜及相关制品关税政策时间节点及相关事件整理10 表72015年后，全球新增铜矿数量极为有限（个、百万吨、百万美元、美元吨）15 表8全球主要矿企20212025年铜矿产量及规划（万吨）17 表92025年全球核心增量矿山统计（万吨）20 表102025年国内新增冶炼项目22 表112025年国内冶炼企业全年检修情况（万吨）23 表12铜供需平衡表拆解（万吨）28 1一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 2025年一季度，铜价走势强势。2024年四季度，特朗普政府鲜明的逆全球化及贸易保护浪潮冲击下，美元美债走强，大宗商品价格整体低迷，铜价随之持续回落。而进 入2025年后，中美两大经济体数据表现回暖，美国关税预期有所缓和，市场对于全球宏观经济预期有所修复，铜价重回震荡上行区间；2月特朗普政府提出将对进口铜铝产品征收25关税，使得纽铜、伦铜价差持续扩大，刺激了市场套利及下游厂商的囤货需求。一季度LME现货铜价连续三个月实现正向涨幅，由86855美元吨，上行至9673美元吨，月度涨幅分别为304、561、334，季度涨幅1137，2024年同期涨幅355；沪铜指数由7336168点上行至7988817点，季度涨幅89，2024年同期涨幅525。 11500 现货结算价LME铜 收盘价沪铜指数（右轴） 90000 11000 10500 国内经济刺激政策相 继出台，叠加美国经济软着陆预期升温，美联储降息节点临近，铜金价格同步上行 5月，高铜价对于下游需 求的遏制效应逐步显现，中美经济数据均不及预期，铜价经历调整周期，至8 月基本回吐前期涨幅 10000 特朗普胜选美国总统，其施政策 略带有鲜明的逆全球化及贸易保护主义特征，市场对于美国通胀预期不断提升，美元美债走强，大宗商品价格回落 85000 80000 9500 9000 2023年底巴拿马矿 区宣布停产，全球主要铜矿供应商之一英美资源下调全年产量预期，TC指数年初即开启全年下行行情 COMEX库存低位，美铜 市场挤仓行情出现，铜价凌厉上行，创下历史新高 75000 8500 8000 国内矿冶矛盾凸显，3月中国有色工 业协会提议遏制冶炼产能无序扩张，同月国内大型冶炼厂就联合减产达成一定共识，引发市场对于供给端担忧 铜价回落后，下游需求逐步回暖， 美联储宣布降息50个基点，中国同期出台924新政，金融与商品属性共振，推动铜价阶段性反弹 进入2025年后，中美经济体数据 表现回暖，铜价震荡上行，2月，特朗普政府宣布将对进口铜产品征收25关税，铜市挤仓行情再现，推动铜价凌厉走强 70000 750065000 图12024年至今铜价走势回顾（美元吨、点） 资料来源：Wind，联储证券研究院 表1LME现货铜价月度涨跌统计（美元吨） 月份 月初铜价 月末铜价 涨跌情况 月度涨跌幅 202401 843000 851300 涨 098 202402 843700 838900 跌 057 202403 839400 872900 涨 399 202404 892000 997350 涨 1181 202405 979100 998500 涨 198 202406 998550 947650 跌 510 202407 951700 901450 跌 528 202408 899800 921500 涨 241 202409 903400 976700 涨 811 202410 974100 942700 跌 322 202411 942500 887900 跌 579 202412 887100 870600 跌 186 202501 868550 894950 涨 304 202502 886650 936350 涨 561 202503 936050 967300 涨 334 资料来源：Wind，联储证券研究院 伴随商品价格的走强，权益市场中，铜板块一季度行情表现同样亮眼。截止至2025 年3月31日，有色行业申万指数季度涨幅为1196，在31个申万一级行业中排名第 一。其中，受商品价格的带动，铜在子版块中表现同样最为亮眼，季度涨幅1502，其余行业中，铝板块上涨1085、其他小金属上涨1227。 成分股方面，16支成分股有15支实现正向涨幅，涨幅排名前的分别为北方铜业 （3462）、电工合金（253）、紫金矿业（1984）、精艺股份（1555）和洛阳钼业（1429）。 表2有色金属及其子行业、铜权重成分股涨跌表现（元）1 名称 2024年涨幅 季度初值 季度终值 2025年一季度涨幅 有色铜铝铅锌 其他小金属 权重成分股表现 紫金矿业洛阳钼业西部矿业铜陵有色 江西铜业金诚信 319 432098 483457 1196 1387 433489 497239 1502 1152 333969 371547 1085 680 260743 292704 1227 356 1140708 121417 617 2354 3235 3857 1984 3003 2378 2714 1429 1563 2163 2288 585 059 9410 9993 619 1888 3619 4046 1163 348 5948 6496 937 资料来源：Wind，联储证券研究院 2关税浪潮后，年内铜市影响几何？ 2025年4月3日，美国总统特朗普宣布签署所谓“对等关税”行政令2，宣布对所有贸易伙伴设立10的“基准关税”，同时对部分国家和地区在该基准水平之上加征更高“对等关税”，其中对所有进口商品征收的10基准关税将在4月5日生效；对等关 税则将在4月9日开始生效。4月4日，中国宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品在显性适用关税税率基础上加征34关税3；4月6日，