有色金属：二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？

二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？ 李纵横分析师Email:lizongheng@lczq.com证书:S1320524090001 投资要点： 投资评级：看好（维持） 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼。 对于4月初特朗普政府“对等关税”事件对铜价的冲击，我们认为，短期利空主要在于全球经济衰退风险抬升，从需求侧对铜价形成下行压力。而伴随美国政府态度边际缓和，在衰退风险得到阶段性释放后，我们提示关注铜价错杀后的反弹行情。 中期视角，特朗普关税政策带有鲜明的个人主义特征，后续存在反复可能，同时各国处于稳定经济的考虑，二季度相关对冲政策预计将陆续出台，风险资产将再次得到修复机遇。 相关报告 同时，对于进口铜关税政策可能于下半年落地，跨洋价差虽然受4月初铜价回调的影响有所收窄，但在政策博弈期间，价差预期将继续存在，后续或围绕特定区间波动，相关套利需求可以为铜价提供一定支撑。而美国对于全球铜市的虹吸效应将使得其他地区精铜供应趋紧，提示关注其对于年内铜市供需结构的潜在影响。 金价的“诗和远方”：黄金ETF深度2024.05.29坐看云起时——电解铝行业深度2023.05.25 基本面视角来看，铜精矿年内可贡献增量空间有限，预期增量规模50万吨，供给缺口预计持续拉大，矿端参与产业链利润分配话语权将进一步提升。2025年矿冶矛盾难以得到有效解决，长单价格费用的下行将进一步大幅压缩国内冶炼厂利润空间，企业盈利将严重依赖于硫酸等副产品价格，冶炼行业的产能去化或将真正提上日程。需求端，地产需求依旧低迷，电网建设在逆周期调节背景下增量需求可期，白色家电销量强势，以旧换新政策刺激下，相关需求看好。考虑特朗普关税政策对于需求侧的冲击，我们下调了全球年度消费量，预期2025年将延续2024年过剩情况，但过剩量有望小幅收窄，整体或呈现紧平衡状态。 风险提示：美国关税政策超预期升级、宏观经济衰退风险上行、主产地产量不及预期、美联储降息节奏或幅度不及预期、中国稳经济政策力度不及预期等。 目录 1.一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼.................................................................52.关税浪潮后，年内铜市影响几何？................................................................................63.供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启...............................................................133.1矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大............................133.1.1中长期：矿企资本开支滞后，远期增量空间有限....................................133.1.2主产国供给存在不确定性，年内矿端增量预期为50万吨左右...............163.2冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程.....................................................203.3库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓..............................................234.需求端：电网建设及家电制造为年内需求主要增量....................................................235.供需平衡：铜市预计紧平衡........................................................................................276.投资建议.....................................................................................................................287.风险提示.....................................................................................................................29 图表目录 图12024年至今铜价走势回顾（美元/吨、点）........................................................5图2美国制造业PMI在关税政策落地前已回落至荣枯线以下....................................8图3关税落地后，美国投资者对于经济状况信心迅速回落........................................8图44月标普指数波动率大幅抬升.............................................................................8图5关税落地后，市场恐惧贪婪指数下行至极度恐惧区间........................................8图6全球精炼铜消费结构（千吨）............................................................................9图7美国精炼铜对外依赖度整体呈现上行趋势（万吨）..........................................11图82025年美国市场铜价溢价明显（美元/吨）......................................................12图9LME和COMEX铜库存量对比（吨、短吨）...................................................12图10本轮LME库存减量主要来自于亚洲地区（吨）..............................................12图112024年国内铜废碎料进口结构.........................................................................13图122025年美国对华废铜出口量大幅减少（吨）...................................................13图13矿企勘探支出始终未恢复至十年前水平（十亿美元）......................................14图14生成性勘探投入占比整体下行..........................................................................14图152014-2028年间全球投产铜矿项目分布（万吨）.............................................16图162024年全球铜矿产量维持增长（千吨、%）...................................................16图172024年铜矿产能有所提升（千吨、%）...........................................................16图18智利、秘鲁、刚果金是全球铜矿主产区...........................................................17图19大型矿企垄断全球铜矿供应.............................................................................17图20智利月度铜矿产量（千吨）.............................................................................18图21秘鲁月度铜矿产量（千吨）.............................................................................18图22刚果金铜矿供应占比快速提升（万吨）...........................................................19图23刚果金铜矿产区集中于该国南部地区...............................................................19图24国内铜精矿产量波动情况（万金属吨、%）.....................................................19图25国内铜精矿进口数量（万吨、%）...................................................................19图26国内铜精矿进口金额（万美元、%）...............................................................20图272025年国内铜精矿港口库存快速去化（万吨）...............................................20图28全球电解铜产能变化情况（千吨）...................................................................21图292023-2025年间国内电解铜产能加速扩张（万吨）..........................................21图302024年国内铜现货粗炼费用持续走低（美元/千吨）.......................................21图31副产品硫酸价格尚维持在高位（元/吨）..........................................................21图32国内冶炼铜产能依旧维持高增（万吨）...........................................................22图33不同产能规模冶炼企业产能利用率（%）........................................................22图34全球电解铜月度产量波动情况（千吨、%）.....................................................22图352025年国内电解铜产量依旧高增（万吨、%）................................................22图36国内电解铜现货库存波动情况（万吨、美元/吨）............................................23图37中国消费全球近六成的精炼铜..........................................................................24图38全球铜终端应用领域........................................................................................24图39国内电解铜表观消费量波动情况（万吨、%）........................