主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。 2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。 玉龙铜矿：玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21万吨。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元,同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。 2024年度公司利润分配预案为：以2024年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），共计分配23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。 主要经营数据来看，2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加4.62万吨，其中2024H1生产8.5万吨，2024H2生产9.2万吨。主要是玉龙铜矿同比增加了4.5万吨产量，另一家铜矿山获各琦铜矿产量稳定在1.5万吨。 表1：2024年公司分矿山金属产量（吨） 图1：铜铅锌精矿产量及指引（万吨） 铜矿：玉龙铜矿满产超产，玉龙铜业净利润同比增长64% 玉龙铜矿：2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。2024年玉龙铜业净利润达到54.1亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。 玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。 铅锌矿：受益于精矿加工费下跌和锌价上涨 2024年Q1-Q4锌价分别为21017/23327/23578/25549元/吨，尤其在2024Q4锌价上涨的同时，锌精矿加工费暴跌，锌矿山盈利显著增厚。 铅锌版块增量方面，西部铜业（获各琦铜多金属矿）铅锌系统技改工程项目完工，铅锌年处理量由90万吨/年提升至150万吨/年，铅锌年产量有望增加1.5万吨左右。另外呷村银多金属矿采矿规模从30万吨增加到80万吨/年，也有望带来1万吨铅锌增量。 铜铅锌冶炼：加工费全线下跌，冶炼版块拖累业绩 2024年全年铜精矿现货加工费都比较低迷，锌精矿现货加工费前高后低。因此在2024年四季度，铜冶炼和铅锌冶炼企业利润普遍下降。西部矿业有2家铜冶炼企业，即青海铜业和西部铜材。青海铜业拥有20万吨冶炼产能，其中使用精矿的粗炼产能10万吨左右；西部铜业15万吨产能全部为精炼产能。粗略测算铜精矿加工费每下降10美元/吨，公司净利润减少4000多万元。 图2：三家冶炼子公司半年度利润（万元） 图3：锌精矿现货加工费 图4：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：西部矿业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图7：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图8：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图9：西部矿业期间费用率变化（%） 图10：西部矿业资产负债率 图11：西部矿业经营性净现金流（亿元） 近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和锌价作为两个影响利润的重要变量，对公司2025年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。 表2：公司归母净利润敏感性分析（亿元） 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元,同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）