总量“创”辩第100期：全球金融市场动荡何时休

资产配置快评2025年4月14日 【资产配置快评】 全球金融市场动荡何时休 ——总量“创”辩第100期 ❖宏观张瑜：美国通胀风险激增 华创证券研究所 从四个维度来看，美国存在新一轮通胀上行螺旋的可能，或正处于“通胀风暴的前夜”，这对美国债务压力和货币政策都将是一个巨大的挑战。1）消费者通胀预期飙升。2）通胀宽度仍在回升。3）关税的价格传导效应将逐渐显现。4）食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下。 证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 关税对美国短期通胀影响的静态评估。情景1：对华155.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税（目前的情况）：考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至4.0%和4.8%。情景2：对华64.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税：考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至3.6%和4.1%。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 ❖策略姚佩：布局黄金坑 重申再通胀牛市，柳暗花明回调即机会。 此刻乐观的背后：难以清晰度量的冲击与清晰的政策思路。1）难以清晰度量的冲击。2）清晰的政策思路——稳定资产价格→实际经济着力点。 配置：红利绝对收益+成长弹性。1）红利资产：重新具备绝对收益性价比。2）推荐成长弹性：自主可控+AI，关注内循环（白酒&乳业、中药&药房、运营商等）。 ❖固收周冠南：政府债券发力节奏与增量空间 存量政策有望加速推进。（1）政府债发行进度：新增专项债和超长期特别国债有待加速。（2）广义财政支出进度：符合季节性，中央转移支付可加速下达。 增量政策或如何发力？（1）广义财政赤字：实际具有经济扩张乘数效应的广义赤字约为11万亿，较2024年增加1.5万亿。（2）增量财政政策可能落地的形式？1）提高财政赤字。2）增发特别国债。3）运用国债结存限额。 ❖多元资产配置郭忠良：美元流动性压力大不大 首先，观察对于美股流动性影响比较大的三方回购市场，目前美股流动性压力并不明显。其次，观察DVP回购市场，截止4月10日，SVP回购市场成交量整体处于正常的波动范围之内，平均利率水平也是维持在4.4%。最后，观察日元基准互换价格，VIX指数飙升，日元走强，触发了日元投资者增加对冲需求，但是离岸美元流动性收紧的压力不大。另外，需要补充的是，纽约联储公布的数据显示，截止4月9日，央行美元互换掉期使用量为1亿美元，显示也没有海外央行增加和美联储之间的货币互换，这与金融市场所观察到的结果一致。 ❖金工王小川：大部分指数择时信号翻多，未来或震荡向上 择时：短期：成交量模型大多数宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.33%，相较于上周减少了84个bps，混合型基金总仓位80.82%，相较于上周减少了336个bps。本周家电与电子获得最大机构加仓，通信与机械获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.71%。本周股票型ETF平均收益为-3.91%。本周新成立公募基金29只，合计募集204.69亿元，其中股票型24只，共募集172.58亿，债券型3只，共募集23.14亿，混合型2只，共募集8.97亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为19.36。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数涨跌幅为-3.11%。本周短中长期模型大多数信号中性，但形态学指数看多。因此我们认 为，后市或继续震荡向上。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-8.47%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：消费者服务、商贸零售、建材、食品饮料、钢铁。 ❖金融徐康：长期资金入市加速 2024年中央汇金持有ETF跟踪：截至2024年底，中央汇金旗下中央汇金投资和中央汇金资管共计持有23只ETF。从2024H2的增持情况来看，中央汇金坚定增持四大沪深300ETF、中证1000ETF等，持有ETF的品种更加丰富：除嘉实中证500ETF发生基金份额拆分、易方达沪深300ETF发生基金份额合并外，中央汇金投资持有其他ETF的基金份额数量均保持不变；同时，中央汇金资管新增买入广发基金、华夏基金、富国基金、南方基金旗下的中证1000ETF以及华夏上证50ETF、易方达上证科创板50ETF，同时增持了华泰柏瑞基金、易方达基金、华夏基金、嘉实基金旗下的沪深300ETF以及易方达创业板ETF、南方中证500ETF。2024H2，中央汇金增持份额最多的前三大ETF为华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏沪深300ETF。 ❖地产单戈：溯源好房子 居民难以在入住前感知房屋结构安全、防水、保温等隐蔽工程质量，而这部分也有质量规范、竣工验收监督约束，是建设房屋须达到的最基本的质量标准，而显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。当市场回归产品逻辑，房企产品打造壁垒将加大。房企打造好房子的关键在于产品基因，自上而下的经营战略及管理体制，是产品基因的核心，目前切换经营战略并不容易。城市深耕保障房企产品教育能力、优质丰富供应商资源、以及品牌认可度。当前好产品能带来更高的利润兑现，关注核心城市壁龛市场机会。 投资建议：随着房地产市场回归产品逻辑，产品力能为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也随着限价放开及设计规范调整逐渐加大，房企建设好产品的关键点在于城市深耕和一直以来的产品基因，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点关注绿城中国、华润置地；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，如太古地产、华润万象生活等。 风险提示： 1.通胀测算误差：1）基线情景采用线性外推的方法；2）对关税的价格估算，仅为线性的系数估算预测，实际中可能存在非线性发展的情况；特朗普的关税政策多变，最后的落地情景可能与当前情况存在较大差异；美债流动性冲击的发展趋势存在不确定性；美国经济下行风险。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.ETF规模增速不及预期、监管政策变动、权益市场波动导致ETF份额增长不及预期。7.居民收入预期超预期下滑，影响壁龛市场稳定性；房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现。 【宏观张瑜】美国通胀风险激增 从四个维度来看，美国存在新一轮通胀上行螺旋的可能，或正处于“通胀风暴的前夜”，这对美国债务压力和货币政策都将是一个巨大的挑战。 一、消费者通胀预期飙升 今年以来美国消费者通胀预期飙升。4月份的消费者1年期通胀预期继续飙升至6.7%，创下1981年11月份以来最高值；5年期通胀预期飙升至4.4%，创下1991年7月份以来最高值，2021-22年大通胀时期，1年期和5年期通胀预期的高点也仅为5.4%、3.0%。 在特朗普关税政策前景下，面对当下美国消费者通胀预期的飙升，应当对未来通胀上行风险保持高度警惕。历史经验表明，在面对大通胀周期时，1）消费者的通胀感知更加灵敏。在通胀大幅上行初期，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早1-2个季度，比如2021年、2019年、2002年。预计未来几个月美国消费者通胀预期仍有进一步上行的可能。2）而专业人士通胀预期变化相对滞后，2021-22年彭博一致预期是在“追着实际通胀跑”，通胀预测明显滞后于实际的通胀上行。目前对今年CPI同比的最新预测是3%，这一幅度大概率也还不能完全体现关税的影响。3）市场交易的通胀预期虽然相对“及时”，但非常多变。容易受到各种叙事和突然情况的影响。比如仅最近一周，1年期通胀互换定价的通胀预期就下行了约33个BP。 二、通胀宽度仍在回升 通胀宽度越高，意味着经济体中涨价的范围越广。在此背景下，涨价现象极易形成扩散效应，通胀预期升温以及通胀超预期的概率也越大。 从去年下半年以来，虽然美国通胀读数在缓慢降温，但通胀宽度却已触底反弹。虽然目前的水平相比2021-22年依然相去较远，但也高于2015-2019年的中枢。在关税价格传导的影响下，通胀宽度与通胀预期一旦相互螺旋加强，通胀上行风险的幅度和持续时间也会更为持久。2024年下半年以来，PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%，2015-2019年的中枢为63.6%，2021年下半年-2022年的均值为91.1%；PCE价格同比上涨的支出比例从84%回升至87%，2015-2019年的中枢为80.6%，2021年下半年-2022年的均值为94.7%。 三、关税的价格传导效应将逐渐显现 关税的影响并未在3月美国CPI数据中得以反映，因关税对消费者价格的传导，从进口商到批发/零售环节尚需时间。根据海外研究估计，针对中间品的关税在实施后1-2个月内即会推高生产者价格，但因零售端库存调整和竞争以及供应链因素的缓冲，关税对消费者价格的传导可能存在数个月的时滞；在关税实施后的12个月内，其对进口价格的传递效应或达到累积峰值。目前海外市场机构分析普遍认为，关税的价格影响大概率会在今年夏季开始明显体现。 四、食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下 食品通胀率先抬头。3月CPI食品环比从0.2%升至0.4%，去年环比均值0.2%。食品涨价，既有禽流感导致的鸡蛋涨价的影响，可能也与关税的预期影响有关。作为必需品以及多数食品品类具有易腐性，在涨价预期下，相比于非必选的其他商品，食品价格可能会更快地反映和传导。 租金通胀存在反弹风险。3月份主要住所租金环比从0.28%升至0.33%，业主等价租金环比从0.28%升至0.4%，去年环比均值分别为0.35%和0.39%。因其在CPI中的权重最大 （1/3），租金增速的粘性也意味着核心通胀的粘性。美国房价大约领先租金同比一年半，市场化租金大约领先其半年，从房价和市场化租金走势来看，今年后期租金同比可能存在一定的反弹风险。 关税对美国短期通胀影响的静态评估 情景1：对华155.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税（目前的情况）：对应美国整体进口关税税率提升约23.5个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至4.0%和4.8%。 情景2：对华64.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税：美国整体进口关税税率提升约16.8个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至3.6%和4.1%。 需要注意的是，鉴于特朗普持续大幅提高对华关税以及消费者通胀预期脱锚的风险，关税对通胀的影响可能存在非线性扩大的风险，一旦出现通胀上升螺旋，存在超出上述影响区间的可能。 美联储大概率陷入两难处境 鉴于通