总量“创”辩第103期：关税战后的全球资产余波

——总量“创”辩第103期 证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》华创证券研究所 相关研究报告 2022-04-172022-04-112022-04-112022-04-042022-03-28 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一是作为长端美债的重要需求来源，美国养老基金的战略资产配置方向发生变化，美股持仓大幅增加，美债持仓几乎没有增加，原因是美国私人部门资产负债表被大规模财政刺激修复，安全资产需求下降。二是特朗普政府“对等关税”措施引发潜在高通胀风险犹存，这放大了未来的利率风险，抑制了其他类型投资者的久期需求。三是美元贬值的风险削弱海外投资者的需求，美国和其他经济体的贸易谈判可能涉及到美元汇率贬值的条款，还有特朗普政府内部存在意在推动美元走弱的政策制定者都削弱了美国相对其他国家更高利差的优势，削弱了美债的吸引力。❖金工王小川：中长期模型以中性为主，后市或震荡择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.83%，相较于上周减少了76个bps，混合型基金总仓位73.66%，相较于上周增加了120个bps。本周汽车与计算机获得最大机构加仓，电子与电力设备及新能源获得最大机构减仓。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.08%。本周股票型ETF平均收益为-0.43%。本周新成立公募基金41只，合计募集164.23亿元，其中股票型25只，共募集92.55亿，债券型12只，共募集69.35亿，混合型4只，共募集2.33亿。VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.12。A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-0.57%。本周短中长期模型信号大多数依旧中性偏空为主，综合模型看空，形态学上仅上证50看多。因此我们认为，后市或偏中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.10%。本周成交额倒波幅模型由空转多。因此我们认为，后市看多恒生指数。下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、商贸零售、电力及公用事业、煤炭。❖金融徐康：业绩比较基准会影响什么？本轮公募改革是中国公募基金行业成立近三十年来最深入的一次“体检”及最大范围的一次配套改革。监管部门力求多维度入手，探索建立符合我国国情、市情的行业发展新模式，同时力争用三年左右时间，扎实推动各项政策举措落地见效，形成行业高质量发展的“拐点”。我们认为需要对本轮改革建立原则性视角、长周期视角、适配性视角、探索性视角、灵活性视角五个维度。根据行动方案，我们梳理七个方面作为本轮改革的核心脉络和关键点。风险提示：1.通胀测算误差：1）基线情景采用线性外推的方法；2）对关税的价格估算，仅为线性的系数估算预测，实际中可能存在非线性发展的情况；特朗普的关税政策多变，最后的落地情景可能与当前情况存在较大差异；美债流动性冲击的发展趋势存在不确定性；美国经济下行风险。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.监管变化、适应考核新政策对市场带来的影响、资本市场波动加大、配套文件名称具有不确定性。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观张瑜】否定与认定一、什么是错的？预测出口指导投资，具有很大的脆弱性首先，我们想否定的思路是：预测出口数据→推导宏观数据→预测企业盈利→投资决策。我们认为这一框架的地基非常不扎实。主要原因在于出口数据预判难度极大，进而会大幅影响到对企业盈利与GDP的判断。基于历史经验关系，出口误判10个百分点，可能将导致PPI/工增误判2个百分点左右。误判PPI2个点可能会通过利润率渠道影响企业利润3-4个百分点；误判工增2个百分点或导致GDP误判0.4-0.5个百分点。以4月出口数据为例，市场一致预期为0-2%，我们在数据前瞻预计在6%左右，但实际增速达8.1%，市场误判将近8个百分点，由此可见，基于出口数据预测的投资框架是非常脆弱的。二、什么是合适的？关注美国可选消费行业状况我们认为，判断出口的核心在于预测转港率。从历史上看，2018-2019年我国对美出口转港率达六成，这导致虽然当时关税对价格、利润形成较大冲击，但对出口量的冲击小于预期。如何判断转港率？高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定、转港率越高（反之，如果全球的需求大幅下滑，转港诉求自然会减少）。如何判断全球需求的稳定性？与美国进口增速高度相关，过去30年，美国进口增速变动1个百分点大致对应全球贸易增速变动1个百分点，这主要由于美国对全球总需求的影响较大，例如美国占全球总进口的15%-16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸易逆差的60%左右。如何判断美国进口？关键是评估关税影响，即美国关税进口弹性系数（关税提升1个百分点，对应进口掉多少个百分点），但遗憾的是，当前的学术研究均基于过去几十年低关税时期，当前关税变化动辄两位数，所以此前的弹性系数可能并不适用于当下。既然美国关税进口弹性无法精准衡量，不妨换个思路，判断关税对美国进口的影响，本质上是判断美国居民购买力能否吃下关税，如果可以，意味着居民部门购买力能够转化为企业营收，美国经济循环仍旧畅通，美国经济呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀的“四高”状态，如不能，则有较大的滞胀风险。如何衡量居民购买力能否吃下关税？需要考虑的因素非常多，因为它并不只是简单比大小。我们认为，可观察美国可选消费行业表现。主要是今年美国企业债到期中，垃圾债占比明显高于过去4年，且美国企业债到期结构中，可选消费是第一大行业，所以该行业或对关税最敏感。因此，在金融市场上，我们最先看到等式变化的信号，或是美国可选消费企业发债（特别是垃圾债）时，风险溢价是否会提升。当然，我们也需要同步跟踪美国通胀数据和居民超额财富状况。三、当前投资的1个背景与3点启发当前最大的背景是“确定性”。4月政治局会议上强调“以确定性应对不确定性”，我们理解这是通稿中最具哲学意义的表述。它表明中国政府（国家队等）与金融稳定站在同一阵线，市场背后有政府作为靠山。而美国截然不同，特朗普政府颁布的各种不确定性政策，实际上是金融市场波动的震源，换言之，特朗普站在了美国金融市场稳定性的对立面。在这种背景下，我们可以得到三个启发：启发1：中国金融市场的波动率大概率小于美国，主要是中美政府与市场关系的差异，中国政府维护金融市场稳定，整体波动率更低，且有国家队护盘，股市上行和下行的概率 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号分布显然是不对称的。而美国政府则是金融市场波动的源头。启发2：未来资产价格的波动率或小于国内经济数据的波动率，一方面，即便未来国内经济数据承压，对冲政策或会快速出台，市场可能交易政策对冲逻辑；另一方面，国家队可能会积极参与股市，对冲掉部分下行风险。启发3：能否认为中期风险已经消失？可能尚早，本次中美日内瓦会面是“会谈”而非“谈判”，本次会面只是确定了双方牵头人及未来的磋商机制，但中美的关税谈判可能仍需要一些时间观察，风险尚未完全落地。所以，尽管我们认为未来资本市场的波动率可能小于经济数据的波动率，但由于关税风险尚未完全出清，这可能会限制一部分资本市场的想象空间。当然，近期也需要考虑机构行为层面的因素，例如在公募基金高质量发展的背景下，投资者不仅需要考虑相对排名，还要考虑相对基准咬合的问题。基于以上分析，我们当前对投资“姿势”的判断是“高仓位、低波动”：第一，对于相对投资者而言，高仓位很重要，过度悲观在当前环境下没有意义，因为如果国家队能够对冲一部分下行风险的话，那么过度悲观在交易上就无法充分表达。第二，市场可能会维持相对低波动的状态，这种低波动既表现为相对经济数据的低波动、也表现为相对海外市场的低波动。具体内容详见华创证券研究所2025年5月14日发布的报告《【华创宏观】通胀支持美联储继续“等等再看”——美国4月CPI数据点评》、2025年5月18日发布的报告《【华创宏观】WEI指数维持在5%以上——每周经济观察第20期》和2025年5月20日发布的报告《【华创宏观】经济的变与不变——4月经济数据点评》。【策略姚佩】震荡格局与杠铃配置从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向大势研判：从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向。行至当下，我们依然认为指数层面短期或维持区间震荡的格局，上下空间有限：1）向下看国家队资金托底，无论是去年924市场底部、抑或是今年4月关税冲击市场回调，国家队资金均通过大力增持ETF稳定股市；2）向上看基本面和政策都仍需等待，一方面是外部关税事件对于出口和外需影响的不确定性仍在，另一方面国内在价格低位运行的基础上，4月经济数据显示基本面修复持续性和力度仍需观测；政策来看，货币方面降准降息落地、财政方面地方新增专项债发行进度达34%已高于去年5月末30%，但如此前4/27《内需压舱石——策略周聚焦》所述，当下政策更多是既有工具的加速使用，更大力度的刺激及创新型工具的推出可能要等待7月政治局会议。综上所述，后续市场表现更应注重结构配置、轻方向。旧红利与新故事25年至今行情：杠铃领涨的背后，大盘成长弹性有限。从今年以来单风格指数表现来看，明显表现为小市值、低估值占优；且业绩影响相对较小，体现为微利&亏损股涨幅领先绩优股指数。市值与成长价值风格指数来看，杠铃风格更为显著。在宏观价格低位背景下，大盘成长一方面业绩弹性预期较小盘成长不足，从而对应估值弹性也两极分化，大盘成长25年以来估值收缩、2010以来PE-TTM分位由60%回落至53%，相反小盘成长估值扩张、分位由38%升至61%；另一方面，大盘成长稳定收益也较大盘价值偏弱，对应当前股息率TTM分别为2.7%、5.4%，且业绩确定性更高的大盘价值为中长线资金的优先选择。 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5旧红利：股息主导回报、EPS稳定性要求高于弹性。红利作为典型杠铃策略的一端，在价格低位走平的宏观环境下，资本开支扩张带来EPS弹性的机会有限，从而为股东带来持续稳定股息回报的资产占优。而今年以来的红利行情并非单纯买入股息率高低，背后原因在于资金的选择，以险资为代表的中长线资金持续入场、叠加公募基金改革背景下，寻求的红利资产不但需要具备股息主导投资回报的属性，同时EPS稳定性要求显著高于弹性，最终细分表现结果来看，除饰品为金价上涨带动行情，银行涨幅显著领先则受益于高股息率叠加EPS稳定性优势，在中长线资金的选择中占优，而相对业绩波动更大的资源红利细分则走势最弱。新故事：剩余流动性宽松背景下的小盘成长主题轮动。今年以来杠铃行情的另一端从风格来看，一直围绕小盘成长的主题轮动展开，而从轮动主题的筹码结构上看，表现为资金不断围绕人少的地方进行增配，筹码博弈最终呈现出“新故事”属性