流动性周报：债券的宏观叙事和微观叙事

宏观叙事有想象空间，微观叙事正在修复 当前债市策略选择处于颇为尴尬的处境，前期机构选择以票息策略来补亏，而资金和短端品种快速下行后，票息品种选择空间再次被压缩；久期策略的操作难度加大，长端利率在左侧难以布局，右侧又追赶不上。 “宏观叙事”之下，债市还有机会。只要国内的地产周期企稳迹象延续，交易中的通缩故事就不会回归。但外部冲击的不确定性是更大的，短期而言，外部冲击所造成的总需求压力程度如何，有待观察。 总需求压力所传导出的收入端压力，是否延缓国内企业和居民资产负债表的修复进度；以及总需求压力是否会激化产能过剩下的价格下行压力，这两条传导逻辑是“宏观叙事”的关键。此外，宏观调控政策的发力是确定性的，外部冲击是否激发出内部政策向更加明确的需求扩容政策也很重要。所以，宏观叙事之下，债市是有想象空间的，但还需要时间观察，观察外部冲击的传导和国内政策的应对。 “微观叙事”之中，债市正在修复。首先，流动性逻辑在修复。 大行负债具有内在修复的趋势，虽然这种修复来的比较缓慢。若仅就流动性的投放而言，央行明确可能给中央汇金的再贷款，已经可以视为明确的流动性补充信号。其次，收益率逻辑在修复。票息品种的到期收益率明显下行，信用债投资收益率从年初来看已经基本打平。负债稳定的自营类账户，随着贷款等广谱利率的下行，以及企业信用债存量规模的缩减，其选择只有久期一个出口。故从微观叙事来看，时间是站在债市这边的。 这次的外部冲击，也加速了一个问题的选择，央行需要怎样的人民币汇率？短期来看选择维持人民币汇率的稳定，以维持人民币资产的稳定，是当前货币政策的首要选择。中期来看，选择人民币的有序贬值，来维持中国在贸易项下的优势，还是选择人民币的稳定或升值，来提高资本项下的吸引力，需要央行做出抉择。可以说，美元功能的弱化，中长期来看给央行多提供了一个汇率升值的选项，这显然将重构利率与汇率之间的关系。 弥补亏损、修复收益，依然是债市策略选择的前提。鉴于宏观叙事上债市有想象的空间，微观叙事上时间站在债市这边，我们更倾向于认为，收益率仍有突破前低的机会。但长端下行的速度偏快，显得资金和短端在下行后仍显不足，没有给长端以安全的空间，还需要等待货币宽松的落地。我们也可以从宏观叙事中确定，后续收益率的走势可能远不如通缩故事中顺畅。所以，我们仍建议以收益修复积累为首要选择，优选票息品种，在波动操作中布局长端的左侧机会。 风险提示： 流动性超预期收紧 1债券的宏观叙事和微观叙事 收益率快速下行之后，债市的操作难度明显加大。上期周报中，我们讨论了关税冲击之下，债市交易主导逻辑的变化，即从“资金叙事”再次切回到“宏观叙事”之中，但关税冲击的影响路径并不清晰，投资者应该以修复一季度收益为首要操作目标。显然，在近期的行情剧烈变化中，不确定性占据主导地位，收益率虽然有明显幅度的下行，但时间压缩在两个交易日中，下行速度过快以至于难以追赶。故当前债市策略选择处于颇为尴尬的处境，前期机构选择以票息策略来补亏，而资金和短端品种快速下行后，票息品种选择空间再次被压缩；久期策略的操作难度加大，长端利率在左侧难以布局，右侧又追赶不上。 “宏观叙事”之下，债市还有机会。先不论定价幅度问题，就驱动因素而言，当期的宏观叙事是有利于债市的。去年的“宏观叙事”讲的是通缩故事，即债市担心出现房地产周期出清过程中的压力，若造成价格的螺旋下行，利率中枢有持续下行的动力。然而，上述故事在一季度的房地产市场边际企稳过程中有所弱化。 现在要关注的是外部冲击之下，这种叙事逻辑会回归吗？还有待观察，目前来看不会直接回归，因为外部冲击并不会对国内地产周期产生直接影响。毕竟目前的关税升级集中在货物贸易方面，对不可贸品和服务贸易的冲击尚且有限。可以说，只要国内的地产周期企稳迹象延续，交易中的通缩故事就不会回归。但外部冲击的不确定性是更大的，即各类资产都需要面对一个更加不可测的外部环境。短期而言，外部冲击所造成的总需求压力程度如何，有待观察。总需求压力所传导出的收入端压力，是否延缓国内企业和居民资产负债表的修复进度；以及总需求压力是否会激化产能过剩下的价格下行压力，这两条传导逻辑是“宏观叙事”的关键。此外，宏观调控政策的发力是确定性的，外部冲击是否激发出内部政策向更加明确的需求扩容政策也很重要，毕竟类似于“补贴”等直接的消费刺激政策是市场一直期待的。所以，宏观叙事之下，债市是有想象空间的，但还需要时间观察，观察外部冲击的传导和国内政策的应对。 图表1：3月企业债券规模融资反季节缩减 图表2：3月政府债券依然是社融的主要支撑项 “微观叙事”之中，债市正在修复。首先，流动性逻辑在修复。我们一季度关注流动性关注的是两个主线，一个是银行负债压力变化，一个是央行货币政策。 就前者而言，银行负债的修复是具有内在趋势性的，因为前期银行负债压力集中在大行，大行负债压力主要是监管冲击的结果，但大行的居民存款还在高增速区间，这使得大行负债具有内在修复的趋势，虽然这种修复来的比较缓慢。后续不排除仍然存在大行负债压力的反复，但类似于一季度的程度已经不太容易出现。 就货币政策而言，若仅就流动性的投放而言，央行明确可能给中央汇金的再贷款，已经可以视为明确的流动性补充信号。这也是虽然当前降准尚未落地，但资金面的边际放松是非常显著的，资金价格中枢已经有明显下行。其次，收益率逻辑在修复。虽然前期债市投资者在久期上的防御策略，致使在收益率的快速下行中的收益相对有限，尚未完全弥补一季度债市调整所造成的损失。但毕竟票息品种的到期收益率也有明显下行，信用债投资收益率从年初来看已经基本打平。时间是站在carry资产一边的。虽然后续行情的不确定性依然很大，但是收益的积累是持续的，这将逐步放大机构对后续行情的博弈资本。尤其是负债稳定的自营类账户，随着贷款等广谱利率的下行，以及企业信用债存量规模的缩减，其选择只有久期一个出口。故从微观叙事来看，时间是站在债市这边的。 图表3：3月中旬之后资金价格中枢下行 图表4：央行对中央汇金再贷款或投放部分流动性 这次的外部冲击，也加速了一个问题的选择，央行需要怎样的人民币汇率？ （1）美国出现宛如新兴经济体的“三杀”。我们以往可以观测到，当重大不确定性冲击之下，新兴经济体容易陷入外汇贬值-资本外流的负向循环，资本外流又可能造成权益市场和债券市场的同时下跌。这种情况在美国市场很少出现，以往外部不确定冲击到来时，美元往往因为套息交易的回流而上涨，美债也是避险资产的首要选择。但“百年未有之变局”之下，美国政策的不确定性显著加大，在美股下跌的同时，出现美债和美元的同步下跌。（2）国内政策的确定性优势充分显露，人民币汇率在突破前低之后，有所修复。显然，美元在近期的受挫，减缓了人民币汇率的压力；大幅度关税加征之后，通过汇率贬值来对冲已经不再可能。 所以，短期来看选择维持人民币汇率的稳定，以维持人民币资产的稳定，是当前货币政策的首要选择。中期来看，选择人民币的有序贬值，来维持中国在贸易项下的优势，还是选择人民币的稳定或升值，来提高资本项下的吸引力，需要央行做出抉择。可以说，美元功能的弱化，中长期来看给央行多提供了一个汇率升值的选项，这显然将重构利率与汇率之间的关系。当然，就短期而言，如前期报告所述，广义财政+降准是更为合适的宏观调控组合，降息来的不一定太快。 图表5：美债和美元指数出现罕见背离式下跌 图表6：人民币汇率破位，长期国债在底部附近 弥补亏损、修复收益，依然是债市策略选择的前提。我们上述讨论主要从因素角度分析，并未涉及定价幅度问题，后者是当前债市策略选择尴尬处境的原因，即长端已经下行的小20BP的是否能定价后续的变化。鉴于宏观叙事上债市有想象的空间，微观叙事上时间站在债市这边，我们更倾向于认为，收益率仍有突破前低的机会。但长端下行的速度偏快，显得资金和短端在下行后仍显不足，没有给长端以安全的空间，还需要等待货币宽松的落地。我们也可以从宏观叙事中确定，后续收益率的走势可能远不如通缩故事中顺畅。所以，我们仍建议以收益修复积累为首要选择，优选票息品种，在波动操作中布局长端的左侧机会。 图表7：长端的下行快于短端，负债背离再次出现 图表8：年初以来，债市收益的修复接近完成 2风险提示 流动性超预期收紧