流动性周报：再议债券的“宏观叙事”

固收周报⚫债券调整是交易机会性波动。仓待涨的窗口正在打开。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《【中邮固收】科创债规模和跨市场利差 怎 么 看 ？— —科 创 债 专 题 之 三20250711》-2025.07.11 目录1再议债券的“宏观叙事”....................................................................42风险提示..................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：按照自然趋势估计，住房需求提升空间有限..........................................5图表2：中国人均住房面积与发达经济体已经相近............................................5图表3：PPI生产资料价格与企业部门杠杆率边际背离........................................5图表4：CPI非食品依然受到居民杠杆率边际回落影响........................................5图表5：大行存贷款增速差修复，负债压力回落..............................................6图表6：中小行存贷增速差处于历史相对高位................................................6图表7：7月地方债计划较为集中，但发行节奏偏慢..........................................7图表8：资金面宽松到位，税期和月末或有季节性波动........................................7图表9：短端品种利率也受交易情绪影响....................................................8图表10：10减1期限利差维持在30BP附近.................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1再议债券的“宏观叙事”前期“宏观叙事”利于债券，但交易并不顺畅。4月之后，宏观经济的外部冲击明显加大，长端收益率在一次性定价之后，在相对低位震荡。尤其5月之后，经济景气读数并未出现明显下行，外部冲击对经济增长的影响并未完全兑现，债市定价似乎对宏观因素钝化，欠缺明确的宏观交易逻辑主线。6月至7月初，机构逐渐形成下半年增长压力加大、债市表现会优于上半年的一致预期，并在半年末之前集中押注，拉长久期、提高仓位。债券的“宏观叙事”发生变化。进入7月之后，“等不来”长端利率下行，在一致预期充分交易之后，债市交易出现松动。尤其权益市场上行，风险偏好改善，资产定价的“宏观叙事”出现新的变化，即“反内卷”+“棚改2.0”，成为债券市场关注的主要政策变量。“宏观叙事”从交易外部冲击的滞后性影响，交易到“二阶导”，担心对冲政策发力对价格和需求的影响。可见，低波动的债市行情的极致内卷，对于预期定价的博弈也非常极致，“弱现实”尚未完全展露，预期交易已经走到定价对冲政策的“宏观叙事”之上。我们有理由相信，当前债市“宏观叙事”的变化，更多是对前期“一致预期”交易的反噬，给等不来的长端利率下行一个反弹的理由。“棚改2.0”的可能性并不高，房地产需求端拉动空间有限。显然，对于房地产需求侧政策的预期有些过于超前，且不论政策本身的表述和意图，从国内房地产周期目前的状态来看，需求端受政策明显拉动的概率很低。我们可以看到，国内人均住房面积的水平与发达经济体之间已经相差无几，即需求端出现类似2015年之后的周期性上行的可能性不大；按照自然趋势估计，2021年至2025年中国城镇住房需求可能在650万套左右，经历过几年的调整，今年实际住房销售可能回落到这一水平上，并且后续即使是城市更新，其拉动的需求规模也将逐步回落。故债市不应过度担忧房地产周期的快速反弹，如果要定价房地产周期的企稳，也是四季度需要观察的趋势了，三季度初作预期定价为时尚早。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：《中国城镇新增住房需求规模的测算与分析》，中邮证券研究所“反内卷”对价格趋势的综合性影响有待观察。“反内卷”+“棚改2.0”的政策组合，形似2015年之后的供给侧政策，但当前欠缺彼时需求端对价格的强力拉动。单以“反内卷”而言，当前的落地措施和行业均不同，简言之落地政策以自律调整为主，行业并非集中于上游工业品，而是在中下游行业。我们前期以债务周期的视角分析物价，能看到CPI非食品项受前期居民部门杠杆率下行的滞后性影响仍在，PPI生产资料项等上游价格，在企业部门杠杆率边际改善的情况下，并未明显改善，作为国际定价大宗商品，也受到海外需求下行影响。故价格趋势整体上行出现的难度依然较大，“宏观叙事”上可能不会是主流趋势性因素。图表3：PPI生产资料价格与企业部门杠杆率边际背离资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所图表4：CPI非食品依然受到居民杠杆率边际回落影响资料来源：iFind，中邮证券研究所 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6微观角度，机构行为反而可能是债市风险调整因素的多发领域。（1）银行投资行为和监管政策可能是债市波动的主要来源之一。大行前期承接政府债券发行压力较大，被动拉久期限制其进一步的配置能力。对于中小银行债券投资行为的监管措施也比较多发，由于中小银行整体存贷款增速差仍在历史性高位，意味着其债券投资诉求将持续存在，阻碍主要是成本下行的消化需要时间。但我们依然关注监管措施，以及中小型银行整体资产负债情况，债券低收益环境中，机构是否存在“缩表”倾向。（2）银行理财作为债市波动放大器的机制可能回归。在今年理财估值整改和债市低波动的双重影响下，理财产品承受市场波动的安全垫也在迅速消耗。这意味着，理财机构“顺周期”行为可能会加剧债券市场的波动。在当前低波动环境中，这种变化的影响并不明显，但依然不容忽略。图表5：大行存贷款增速差修复，负债压力回落图表6：中小行存贷增速差处于历史相对高位资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所流动性角度，月初资金宽松已经到位，后续季节性波动依然存在。前期已经充分论述，我们预期的资金面宽松已经兑现到位。往后看，7月初可能是三季度最宽松的时间窗口，因为跨季后的资金需求回落和资金价格的季节性下行。7月上旬或是三季度最宽松的时间窗口，后续资金面仍会存在季节波动，如7月中偏大的税期和7月末至8月集中发行的政府债券等因素的影响仍在，但资金面将整体保持稳定宽松态势，机构不宜过度揣测所谓政策意图来外推资金面的变化，资金波动风险并不大。边际变化上，由于7月地方政府债券公布计划已经达到1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分7万亿，但前两周实际发行仅约3千亿，若7月末地方债发行集中赶进度，将加大跨月时点的资金面季节性波动。图表7：7月地方债计划较为集中，但发行节奏偏慢图表8：资金面宽松到位，税期和月末或有季节性波动资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所债券调整是交易机会。我们对于7月初流动性宽松窗口，债市交易情绪可能升温的判断落空。流动性宽松观点兑现，但债市情绪因为“一致预期”的过度交易遭到反噬，并在风险偏好升温和“宏观叙事”改变的扰动之下，出现明显调整。往后看，由于“宏观叙事”的改变缺乏基础，预期交易大概率被证伪，在短期调整之后的债市筹码分布不再集中，反而7月末政策预期博弈窗口中形成预期差的概率在升高。即长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升，重新布局、持仓待涨的窗口正在打开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所2风险提示流动性超预期收紧 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 10上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000