贸易摩擦不确定性继续主导债市。过去一周，债市受贸易摩擦影响剧烈波动，开盘因避险情绪升温对风险事件定价约10BP，长端利率来到年初低点附近，随后长端利率在低点附近震荡，市场观望情绪升温，短端利率因资金面边际转松与货币政策加速落地预期下行幅度更大，曲线呈陡峭化下移走势。
美债下跌的三个“不一样”。美国国债市场经历罕见下跌，长期限收益率大幅上行，10年美债收益率周度上行47BP至4.494%，创2002年以来最大单周上行幅度。此次美债下跌与过去有三个“不一样”：长端美债不再被视作避险资产；长端美债调整伴随市场对美联储降息预期升温；长端美债“锚”作用减弱，与其他资产定价“脱钩”。
美债收益率影响因素拆解。本次10年期美债收益率大幅上行主要体现为期限利差的显著走阔，市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳。短期看，“美债风暴”更多是流动性冲击的结果，特朗普关税政策引发全球资产剧烈波动，投资者风险偏好骤然降低，资金迅速从长期美债撤出，导致市场流动性恶化，美债收益率短期内迅速飙升。中长期来看，更深层的潜在风险来自对美元信用的担忧，美国财政赤字持续扩大、债务水平屡创新高，影响投资者对美国主权信用的长期信心和美债的避险功能。
对中债的影响。尽管美债利率上行加大中美利差倒挂压力，但当前背景下美债利率大幅上行更多反映的是对政策不确定性与流动性恶化的担忧。这使得国内债市仍具相对韧性，特别是在国内资金面延续宽松、政策托底预期较强的情况下，短端利率依旧具备较好的胜率和赔率。
外部变量高度耦合事件对债市的影响。除美债收益率大幅波动外，近期与10年国债利率走势密切相关的两类资产价格——美元指数与铜金比——也出现了急跌。这种美债、美元与铜金比三大资产价格同步剧烈波动的现象在历史中相对罕见，往往反映出全球宏观环境存在深度的不确定性。我们对历史上12次类似事件进行复盘和回测，发现这类事件对国内债市的直接影响大多集中在事件发生后20个交易日内。其中，长端利率因定价较快，往往在10个交易日内便完成主要下行过程；而市场对货币政策宽松的博弈持续性更强，短端利率下行表现出更强的延续性与趋势惯性，曲线在20个交易日内有陡峭化倾向。
策略应对：长端新低等待催化剂，短端还有下行基础。往后看，高度不确定性的宏观环境对二季度债券市场依然构成较为友好的支撑。结合上述历史经验，从当前时点观察，10年期国债利率已下探至年内低位区域，市场观望氛围有所上升，长端利率在底部区域可能出现拉锯状态，破前低还需等待新一轮更明朗的催化剂。相比之下，短端确定性更强，叠加资金面边际转松、货币政策加力必要性上升的预期，短端仍具备进一步下行的基础。
风险提示：货币政策不确定性、贸易摩擦风险。
