房地产开发行业2025W15：刺激内需必要性提升，等待房地产政策进一步加码

一季度土地市场结构性特征凸显，新房成交仍处低位，等待地产政策进一步加码。据中指数据，一季度300城宅地出让金同比增长26.5%，平均溢价率13.6%。整体结构性特征凸显，杭州、上海、成都住宅用地平均溢价率分别达43.2%、29.0%、28.3%。地王项目频出，更多反应了主流房企聚焦核心城市的拿地策略，以及开春部分房企集中补库的行为；300城宅地出让金虽同比增长，更多是在土地市场连续数年下探后基数较低、核心城市结构性助推的结果，房企拿地策略整体仍偏谨慎。尽管二手房“金三”交易量表现突出，但新房交易量仍然处在低位，库存处在相对高位，房企现金流改善缓慢，一二线城市房价的企稳仍依赖政策面推动的市场供需格局进一步优化。中美关税战白热化，内需的重要性进一步提升，而地产是其中关键一环。政策方面早到晚到都会到，外部环境压力可能倒逼政策面加速推进。 地产还能有什么政策？除了宏观层面讨论较多的降准、降息、财政政策加码以外，地产自身的政策包括：一线城市进一步放开，交易税费下降，收储收地等去库存政策加钱加码，城中村改造（类拆迁政策）加钱加码等。 短线关注4月政治局会议动向和中美贸易战对出口的实质性影响程度。 行情回顾：本周申万房地产指数累计变动幅度为-1.5%，领先沪深300指数1.41个百分点，在31个申万一级行业排名第6名。 新房：本周30个城市新房成交面积为149.0万平方米，环比下降38.7%，同比下降20.8%，其中样本一线城市的新房成交面积为40.7万方，环比-35.9%，同比-4.8%；样本二线城市为74.6万方，环比-36.0%，同比-25.8%；样本三线城市为33.7万方，环比-46.4%，同比-24.8%。 二手房：本周14个样本城市二手房成交面积合计227.6万方，环比增长5.6%，同比增长5.9%。其中样本一线城市的本周二手房成交面积为86.1万方，环比-9.5%；样本二线城市为113.1万方，环比18.3%；样本三线城市为28.4万方，环比14.9%。 信用债：本周共发行房企信用债22只，环比增加13只；发行规模共计219.47亿元，环比增加164.27亿元，总偿还量152.1亿元，环比增加49.58亿元，净融资额为67.37亿元，环比增加114.69亿元。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 1.刺激内需必要性提升，等待房地产政策进一步加码 一季度土地市场结构性特征凸显，新房成交仍处低位，等待地产政策进一步加码。据中指数据，一季度300城宅地出让金同比增长26.5%，平均溢价率13.6%。整体结构性特征凸显，杭州、上海、成都住宅用地平均溢价率分别达43.2%、29.0%、28.3%，苏州、宁波平均溢价率也有20%左右。地王项目频出，更多反应了主流房企聚焦核心城市的拿地策略，以及开春部分房企集中补库的行为；300城宅地出让金虽同比增长，更多是在土地市场连续数年下探后基数较低、核心城市结构性助推的结果，房企拿地策略整体仍偏谨慎。尽管二手房“金三”交易量表现突出，但新房交易量仍然处在低位，库存处在相对高位，房企现金流改善缓慢，一二线城市房价的企稳仍依赖政策面推动的市场供需格局进一步优化。中美关税战白热化，内需的重要性进一步提升，而地产是其中关键一环。政策方面早到晚到都会到，外部环境压力可能倒逼政策面加速推进。 地产还能有什么政策？除了宏观层面讨论较多的降准、降息、财政政策加码以外，地产自身的政策包括：一线城市进一步放开，交易税费下降，收储收地等去库存政策加钱加码，城中村改造（类拆迁政策）加钱加码等。短线关注4月政治局会议动向和中美贸易战对出口的实质性影响程度。 一季度全国多地推进专项债收购存量土地，拟收购金额超千亿，实际发行速度稍慢，年内有望提速。据中指数据，截至4月10日，各地公示的拟使用专项债收回收购存量闲置土地的总金额达到1282亿元，涉及土地848宗，涉及用地面积4030万方。从区域分布看，广东拟使用专项债收购的金额最高，达496亿元；湖南、福建、四川、广西等省份超100亿元。从时间节奏看，3月各地公示节奏明显加快，单月公示的收购金额达684亿元。而目前专项债实际发行规模相对偏慢，据中指统计，截至4月10日各地累计发行金额约402亿元。我们认为，在3月自然资源部与财政部发布的45号文指引下，结合此前成功发行专项债的案例，更多地区有望进一步推进，年内收回收购土地有望提速。 2.行情回顾 本周申万房地产指数累计变动幅度为-1.5%，领先沪深300指数1.41个百分点，在31个申万一级行业排名第6名。本周上涨个股共17支，较上周减少27支，下跌股数为98支。本周市场上房地产股涨幅居前五的为广宇集团、格力地产、祥源文化、珠江控股、新城控股，涨幅分别为23.3%、11.6%、6.4%、6.3%、4.3%。跌幅前五为长春经开、ST新梅、绵石投资、大千生态、ST慧球，跌幅分别为-16.7%、-14.2%、-12.2%、-10.7%、-10.2%。 本周重点48家A/H房企中共计上涨10支，较上周减少2支，涨幅位居前五的为建业地产、新城控股、保利地产、中梁控股、金地集团，涨幅分别为5.0%、4.3%、4.1%、2.2%、2.1%。跌幅前五为中国奥园、远洋集团、绿景中国地产、佳兆业、禹洲集团，跌幅分别为-20.0%、-14.8%、-13.8%、-11.4%、-10.9%。 图表1：本周申万一级行业指数涨跌幅排名 图表2：本周各交易日指数表现 图表3：近52周地产板块表现 图表4：本周涨幅前五个股（人民币元） 图表5：本周跌幅前五个股（人民币元） 图表6：本周重点房企涨跌幅排名 图表7：本周重点房企涨幅前五个股（A股为人民币元，H股为港元） 图表8：本周重点房企跌幅前五个股（H股为港元） 3.重点城市新房二手房成交跟踪 3.1新房成交（商品住宅口径） 本周30个城市新房成交面积为149.0万平方米，环比下降38.7%，同比下降20.8%，其中样本一线城市的新房成交面积为40.7万方，环比-35.9%，同比-4.8%；样本二线城市为74.6万方，环比-36.0%，同比-25.8%；样本三线城市为33.7万方，环比-46.4%，同比-24.8%。 图表9：近6月样本城市新房成交面积及同比 图表10：近6月样本一线城市新房成交面积及同比 图表11：近6月样本二线城市新房成交面积及同比 图表12：近6月样本三线城市新房成交面积及同比 4月累计新房成交面积方面，样本30城共计237.4万方，同比-6.5%；一线城市为65.6万方，同比13.2%；二线城市为118.1万方，同比-12.7%；三线城市为53.7万方，同比-11.4%。从今年累计15周新房成交面积同比看，样本30城共计2934.8万方，同比10.3%；一线城市为734.6万方，同比21.8%；二线城市为1405.1万方，同比3.9%； 三线城市为795.1万方，同比12.8%。其中一线城市中，北京（-0.8%）、上海（15.8%）、广州（36.6%）、深圳（70.9%）。 图表13：样本30城历年新房周度成交（万方，4周移动平均） 图表14：样本30城新房成交面积数据跟踪 3.2二手房成交（商品住宅口径） 本周14个样本城市二手房成交面积合计227.6万方，环比增长5.6%，同比增长5.9%。 其中样本一线城市的本周二手房成交面积为86.1万方，环比-9.5%；样本二线城市为113.1万方，环比+18.3%；样本三线城市为28.4万方，环比+14.9%。年初至今累计二手房成交面积为3051.5万方，同比增长38.3%；其中样本一线城市的累计二手房成交面积为1272.1万方，同比+48.3%；样本二线城市为1422.1万方，同比+35.8%；样本三线城市为357.3万方，同比+18.1%。 图表15：近6月样本城市二手房成交面积及同比 图表16：近6月样本一线城市二手房成交面积及同比 图表17：近6月样本二线城市二手房成交面积及同比 图表18：近6月样本三线城市二手房成交面积及同比 图表19：样本14城历年二手房周度成交（万方，4周移动平均） 图表20：样本14城二手房成交面积数据跟踪 4.重点公司境内信用债情况 根据wind统计数据，本周（4.7-4.13）共发行房企信用债22只，环比增加13只；发行规模共计219.47亿元，环比增加164.27亿元，总偿还量152.1亿元，环比增加49.58亿元，净融资额为67.37亿元，环比增加114.69亿元。主体评级方面，本周房企债券发行已披露的主体评级以AAA（71.0%）为主要构成。债券类型方面，本周房企债券发行以一般中期票据（67.8%）为主要构成。债券期限方面，本周以3-5年（53.7%）的债券为主。 图表21：房企债券发行量、偿还量及净融资额 图表22：本周房企债券发行以债券评级划分 图表23：本周房企债券发行以债券类型划分 图表24：本周房企债券发行以期限划分 融资成本方面，本周发行利率有所下降。其中25信达地产MTN0015年期中期票据（-140bp）的债券利率较公司之前发行的同类型同期限的可比债券利率有所下降。 图表25：本周房企融资汇总（4.7-4.13） 5.本周政策回顾 图表26：地方性政策及消息（4.6-4.12） 6.投资建议 维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。 风险提示 政策落地不及预期、需求