2025年3月通胀数据点评：外部环境与内部政策共同影响通胀

报告发布日期2025年04月11日 外部环境与内部政策共同影响通胀——2025年3月通胀数据点评 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 研究结论 事件：2025年4月10日统计局公布最新通胀数据，2025年3月CPI同比-0.1%，前值-0.7%，环比-0.4%，前值-0.2%；PPI同比-2.5%，前值-2.2%，环比-0.4%，前值-0.1%。 ⚫食品项同比降幅收窄，同时核心CPI有所回暖： ⚫气候以及季节性影响减轻，食品项CPI降幅收窄。3月食品项CPI同、环比分别为-1.4%、-1.4%（前值为-3.3%、-0.5%，后同），同比降幅收窄，且据统计局，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.35个百分点。分项来看，猪肉、蛋、鲜菜、鲜果的CPI同比增速分别上升2.6、1.1、5.8、2.7个百分点。 ⚫核心CPI同比增速回升，且高于去年12月。3月非食品项和核心CPI同比增速分别为0.2%、0.5%（-0.1%、-0.1%），均有所好转，但更加值得注意的是，2025年3月核心CPI同时高于同年2月累计同比（0.3%）和去年12月当月同比（0.4%）：（1）服务项同比增速上升。3月服务CPI同比为0.3%（-0.4%），回升幅度较大主要是因为旅游分项降幅收窄，3月旅游CPI同比-0.9%（-9.6%），与春节错位效应减轻有关。（2）以家用器具为首的工业消费品CPI显著上升。3月消费品CPI同比为-0.4%（-0.9%），收窄一方面和前文提到的食品项有关，但更重要的因素可能来自部分耐用消费品，如3月家用器具CPI同比为-0.3%（-3.3%），较去年12月当月同比-3.3%明显上升；据统计局，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%（1.4%）。综合来看，统计局数据显示，扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。 溯流而上：面对逆全球化的政策空间2025-04-09消费环境新阶段——月度宏观经济回顾与展望2025-04-07高技术行业推升PMI——3月PMI点评2025-04-02 ⚫PPI同比增速下滑。（1）能源行业拖累上游PPI。3月采掘业和原材料行业PPI同比分别为-8.3%、-2.4%（-6.3%、-1.5%）。其中，能源行业PPI同比增速延续前期下行，煤炭开采和洗选业PPI同比为-14.9%（-12.5%），据统计局，可能是因为电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用；石油和天然气开采业同比增速为-8.5%（-3.3%），考虑到新的国际贸易摩擦以及欧佩克+增产计划，后续降幅仍有扩大可能。与此同时，部分上游原材料行业通胀延续前期企稳。黑色金属采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等PPI同比增速均小幅上升。 ⚫（2）中游装备制造业PPI同比增速分化。分项来看，3月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造业PPI同比增速分别为0%、-2.4%、-1.4%（0.4%、-1.8%、-1.3%）。中游装备制造业PPI下行可能与贸易摩擦有关，举例来说，电子设备制造业增速下行幅度较大，从已经公布的1-2月手机和自动数据处理设备（平板、笔记本等）出口数据来看，2024年12月-2025年2月对美和非美出口增速出现了明显的“剪刀差”，2月首轮美国关税落地后可能已经对这些行业产生了一定影响。不过受益于设备更新政策，仍有部分行业PPI回升，据统计局，制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨0.2%。 ⚫（3）消费品行业PPI走势也有分化。3月生活资料PPI当月同比为-1.5%（-1.2%），食品、一般消费品、耐用消费品PPI同比分别为-1.4%、0.7%、-3.4%（-1.6%、0.9%、-2.5%）。分项来看，必选消费增速普遍上升，如农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业PPI同比分别为-3.2%、-1.1%、-0.9%（-4.2%、-1.7%、-1%）。可选消费行业有所分化，如纺织业、纺织服装PPI同比分别为-2.3%、-0.5%（-2.1%、-0.2%）；而部分行业受益于促消费政策，PPI增速上行，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6个百分点。 ⚫3月的通胀数据特征明显，受外部环境影响较大的行业通胀数据有所下滑，而具有内需政策支撑的行业则有所好转，例如部分耐用消费品、高技术行业和装备制造业等。展望后续，内外部环境变化及相应对冲将是影响通胀数据走势的主要线索。 风险提示 ⚫政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。