短期扰动频现

华泰期货研究院2025年04月11日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率显著高于Put端，波动率显著上升。 ◆美元兑人民币期权波动率显著上升，市场对美元兑人民币未来波动性的预期增强。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动，整体稳汇率意愿不及上轮。政策逆周期因子呈现持续上升趋势，美中利差呈上升趋势。 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差收窄 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价95bp，美降息计价持续上升 ； ◆短端利率持续回升；TGA账户4月2日3016亿；美联储逆回购余额2334亿美元。 【核心图表】美国经济：下行风险上升 ◆就业：好坏参半。美国2月非农不及预期，失业率上升；通胀：回升； ◆经济：维持韧性。零售销售、财政支出回落，3月制造业回落，服务业回升； 【事件】4月2日特朗普“对等关税”落地 ◆10%基准关税+个性化对等关税，远超市场预期。关税规模考虑了增值税和贸易逆差，也考虑了“汇率操纵和非关税壁垒”。 ◆存在豁免商品和国家：包含“修改权限”，如果贸易伙伴国报复，可以继续提高关税，如果贸易伙伴国采取重大措施补救措施，可以降低关税。 ◆美联储：北京时间4月4日深夜，美联储主席鲍威尔就经济前景发表了主旨讲话，他表示，关税可能会持续影响到美国通胀，可能会在“未来几个季度”推高通胀。美联储有条件等一等，再考虑是否调整政策。就在鲍威尔讲话的前夕，特朗普在“真实社交”上表示，现在是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。截至4月6日，联邦基金期货隐含全年的降息计价抬升至99.6bp，计价6、7、9、12月各降息25bp ◆对等关税加剧担忧，美国经济将面临更加严峻的“滞胀”风险，衰退或滞胀叙事可能延续。关税会推高物价水平，增加通胀在短期内的上行压力，特朗普对等关税详情 【事件】为何超预期 ◆若税率对等：从与美国关税税率对比的角度分析，2024年美国前15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率（2022年）大都高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、中国台湾地区等地的关税税率偏高。用WTO公布的美国及其15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率作为比较基准。2022年印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、加拿大、英国、中国大陆、欧盟的最惠国贸易加权关税税率均高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南的加权平均关税税率超过5%，明显高于美国的2.2%。同时，中国台湾地区和日本的最惠国简单平均关税税率高于美国，其中中国台湾地区为6.5%，高于美国的3.3%。 ◆若进出口额对等：从对美绝对和相对贸易顺差额的角度分析。2024年对美绝对顺差额排名中，中国大陆、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾这些国家/地区位居前五，合计占约四分之三。 【事件】特朗普再加码关税 ◆2月27日，3月4日起将向中国再征额外10%关税。2月21日，美国贸易代表办公室就针对中国主导海运、物流和造船行业的301调查中可能采取的贸易行动征求书面意见。美国财政部长贝森特近日表示，墨西哥已提出对中国实施与华盛顿相匹配的关税，并敦促加拿大采取类似行动，以避免未来可能面临的出口关税。 ◆复盘上轮特朗普加征关税；1、人民币、A股承压，人民币三轮加征最大贬幅约8%；2、商品中，受最直接影响的铁矿石和有色，最大跌幅在19.5%和14.4%%，Wind商品整体最大跌幅在7.7%，在两轮加征后，国内的稳增长政策出台刺激下，前期领跌品种再度企稳回升。特朗普加征关税复盘 【宏观】3月就业市场好坏参半 ◆3月非农超预期：3月消费相关行业（零售）、贸易、政府贡献回升。失业率中，永久性失业、新就业的贡献上升。 ◆3月时薪环比上升0.25%，同比上升3.6%，前值3.4%，加剧远端通胀。 ◆3月非农影响较小，关税阴云短期主导市场， 【数据】美国3月“抢出口结束” ◆美国3月制造业PMI49.8（52.7），服务业54.3（51），综合53.5（51.6）；服务业抵消了制造业的下行。企业对未来预期降至2022年10月，来自对需求和新政的担忧；就业增长下滑，投入价格快速抬升，且成本上升不能向销售价格传递，产出再次下降，去库周期重启。 ◆欧洲3月制造业PMI48.7（47.6），服务业50.4（50.6），综合50.4（50.2） 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆经济结构分化：1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄；进口、出口增速走低，信贷结构未见明显改善。3月景气度企稳回升。 【宏观】：3月PMI，春节错位因素 ◆总量：环比改善，同比弱于季节性，生产回升小于新订单，3月抢出口延续，进口环比下跌2%，产成品库存下跌。分行业，景气度从上游向中下游传导：行业大类，中间品、设备、消费回升，原材料较上月回落，设备领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的4个行业为计算机、专用、化纤、汽车，环比最好的3个行业为计算机、通用、化纤，从三月均同比看，最好的3个行业为饮料、非金属、电气机械。。 【总体观点】美元兑人民币波动加剧 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：近期中国经济数据显示出阶段性回暖。3月PMI回升至扩张区间，工业产出和投资等数据也超出预期，表明经济活动有所修复；相比之下，美国虽然非农就业韧性尚在，但零售、消费者信心等内需指标走弱，高利率对消费形成抑制；2)中美利差(chā)中性：美联储维持利率不变，但市场已开始交易年内降息100个基点的预期，较此前的75bp进一步扩张；中国央行则延续适度宽松立场，强调择机降准降息以保流动性，支持科技金融、小微企业等；3)贸易政策不确定性利好美元：特朗普提出“对等关税”政策，计划对进口美国产品最低加征10%，对中国等国可能征收50%以上关税，中方已表态将予以反制。市场对该政策能否落地、如何落地充满不确定，叠加中美长期博弈背景，贸易不确定性重新抬头。 ◆短期风险：中美关税政策细则落地带来的市场情绪冲击，以及美联储政策预期反复导致的利差波动，这可能引发美元兑人民币的快速、非线性调整。人民币汇率拟合模型 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年04月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-1100到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。