关税博弈狂飙！底层逻辑及行业影响分析

联合资信研究中心|王妍|王信鑫|吴玥 摘要 2025年4月3日，美国总统特朗普宣布“对等关税”政策，对进口自所有国家的商品征收10%的关税，针对中国征收34%的进口关税，并取消小额关税豁免。对此，中国迅速采取包括报复性关税、出口管制等在内的反制措施，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。4月8日，特朗普政府宣布在34%的基础之上再次对中国加征50%的关税。4月9日特朗普表示将对中国关税征收提升至125%。 从特朗普政府综合博弈的政策特点来看，结合上一轮中美贸易摩擦的走势，后续通过中美通过谈判缓和关税摩擦的可能性较高。 特朗普政府“对等关税”政策本质是经济民族主义与地缘战略的混合产物，征收逻辑的本质是以关税为筹码，试探各国底线，寻求对自身最有利的谈判结果。同时差异化豁免与选择性施压策略引发全球产业链“重新站队”，将贸易问题与地缘政治绑定。中国的应对策略既坚守多边主义底线，又通过市场多元化和国际协调构建战略韧性。当前在冲突持续升级与动态博弈格局不断变化的基础上，90天的关税延迟期或将成为缓冲窗口，既为各方保留了核心谈判筹码的存续效力，又构建了战略决策的过渡空间。 对于经济而言，2019年以来净出口对中国经济的拉动作用越趋明显，成为GDP增长的重要支撑，2024年拉动GDP增长1.52个百分点。若特朗普关税持续升级并落地，直接贸易及转口贸易将进一步承压，净出口或由拉动项转为拖累项。对债市而言，“对等关税”的实施将通过“避险情绪+经济放缓”逻辑支撑债市行情，但货币政策的外溢约束（如汇率、资本流动）可能限制收益率下行空间。对企业信用基本面而言，鉴于中美关税博弈尚处于对峙期初，且呈升级演绎态势，对美出口依存度高的行业或面临出口持续受阻，供过于求格局可能加剧，如轻工制造及纺织服饰业、低值耗材及部分原料药等医药生物业、通信设备制造、汽车零部件及家电等行业信用水平阶段性承压，并沿着产业链向关联影响行业传导。上述行业内，企业溢价能力弱且盈利空间窄的企业，亦将面临较大债务压力。 一、“对等关税”政策梳理 北京时间2025年4月3日，美国总统特朗普宣布“对等关税”相关政策并签署总统行政令：4月5日起对进口自所有国家的商品征收10%的关税，4月9日起对进口自中国等约60个国家和地区的产品征收更高的关税，其中对中国产品的“对等关税”税率为34%，并签署额外行政令取消小额关税豁免；4月8日，特朗普政府宣布 在34%的基础之上再次对中国加征50%的关税；4月9日特朗普表示将对中国关税征收提升至125%。 整体来看，“对等关税”框架下采用了全面“地毯式”加征关税与“一国一税率”的国别式关税叠加。 （一）“对等关税”公布后各方反应 1．“对等关税”的具体内容 特朗普政府提出的“对等关税”主要包含三个层面：一是国家层面。即对贸易国家征求相等税率，例如A国对美国的进口商品实行100%的进口税率，那么也将对该国商品征收100%的关税。二是商品层面。即对贸易国家的同等商品征收对等相同的税率。例如A国对来自美国的汽车征收100%关税，那么美国也将对来自A国的汽车征收100%的关税。三是非关税壁垒层面。这一层主要涉及增值税等非关税内容。 其实4月3日以来宣布的“对等关税”并非此次特朗普第二次上任以来的首次关税政策，自2月以来，特朗普政府已多次在国家层面和商品层面上挥舞“关税大棒”，试图以此减少美国贸易逆差，并重构以美为中心的贸易秩序。 2．各国的反应 针对特朗普政府的“对等关税”政策，多个国家纷纷表明立场，表示将对美国关税进行回应。 （二）中国的政策应对 自美国4月3日加征“对等关税”后，中国在4月4日起推出了包括报复性关 税、出口管制、立案调查等在内的全面应对措施。 （三）回顾上一次中美贸易摩擦（2018年－2020年） 特朗普第二次上台以后对中国实行的关税政策，对比2018年特朗普对中国实施的政策来看，本次“关税大棒”在强度与广度上均远超2018年。 短期内，不排除双方关税政策会进一步升级。但从特朗普政府综合博弈的政策特点来看，结合上一轮中美贸易摩擦的走势，后续中美通过谈判缓和关税摩擦的可能性较高，但关税影响并不会消失，或将长期对中国外贸企业产生影响。 二、具体细节及事件演绎方向 （一）“对等关税”的逻辑本质 特朗普政府提出的“对等关税”政策在国别和产品的征收逻辑上，主要基于贸易逆差规模、战略产业保护、谈判施压需求等原则，同时结合政治与经济盟友关系进行调整。 在国别选择上，美国关税政策对不同国家的具体征收标准呈现出显著的差异性，主要以贸易逆差为导向，通过差异化豁免与选择性施压策略分化盟友。 美国以贸易逆差为导向，对中国、越南等长期顺差经济体实施高关税，其中中国因占美国货物贸易逆差近30%成为重点打击对象，在以芬太尼为由先后两次对中国 加征合计20%关税的基础上，又加征34%的“对等关税”并进一步加征50%关税。 同时，政策通过差异化豁免与选择性施压策略分化盟友：北美邻国加拿大、墨西哥因《美墨加协定》获得部分供应链绑定豁免，但保留“若顺差扩大则加税”的灵活条款；韩国、以色列等可通过承诺减少顺差或扩大在美投资换取豁免；对欧盟则采取“分而治之”，对欧盟汽车加税的同时豁免波兰、匈牙利等东欧国家的钢铁产品，削弱欧盟内部凝聚力。 在产品选择上，美国关税政策对特定产品类别的影响尤为显著，主要体现了战略优先的逻辑。 半导体、电动汽车等“中国制造2025”核心产业被加征34%关税，旨在限制中国技术升级和全球市场份额扩张；钢铁、铝、机械等基础工业品税率提升，推动传统制造业回流。 （二）中方态度的逻辑 面对美国特朗普政府以“对等关税”为核心的单边主义贸易政策，中方展现出“反制与韧性并重”的应对态度，既坚守多边贸易规则底线，同时为后全球化时代的竞争格局积累战略筹码。 通过国际规则框架维护自身权益。2025年4月，中国正式向世界贸易组织（WTO）提起诉讼，明确指出美国单边加征关税的行为违反多边贸易规则，破坏全球贸易体系的稳定性。 明确反制单边主义立场。中国外交部与商务部多次重申“反对贸易保护主义，坚持多边主义”的核心立场，强调“对话协商而非关税壁垒才是解决贸易分歧的正道”，并以“对等关税”调查（如针对美农产品和化工品）即时回应美方挑衅，展现“奉陪到底”的反制决心。 外贸市场多元化加速推进。2024年中国与东盟贸易额增长9.2%，“一带一路”倡议和RCEP框架下的供应链转移已见成效。企业通过转口贸易等方式规避关税，同时政府推动人民币跨境结算（如与俄罗斯、中东合作），减少美元依赖。 增强内需韧性。国内深化“技术+内需”双轮驱动战略，加大对半导体、电动汽车等关键领域的投入，以技术创新对冲外部封锁压力。 （三）未来演绎方向：在冲突与博弈中寻找谈判平衡点 2025年关税博弈凸显中美战略竞争从贸易向规则制定权延伸。美国试图通过“对等关税”重构全球贸易秩序，而中国通过“以打促谈+内循环升级”组合拳增强韧性。 当前在冲突持续升级与动态博弈格局不断变化的基础上，90天的关税延迟期或将成为缓冲窗口，为谈判破冰预留空间，寻找关税博弈未来可能的缓和方向和机会。 冲突升级与反制措施加码。各国报复性关税加码，连锁反应加剧。欧盟成员国9日投票通过首轮对美关税反制措施，主要针对美方钢铝产品征收25%关税。当前中美维持高税率僵局，短期内或难见缓和。 动态博弈下的分化与选择。美国“选择性豁免”与“极限施压”策略引发全球产业链“重新站队”：北美盟友加拿大、墨西哥凭借USMCA获得钢铝关税豁免，但需接受“顺差监测条款”；越南、泰国等对美依赖度高的新兴经济体面临两难困境，越南（对美出口占比27.8%，关税46%）已率先妥协，以开放农产品市场换取关税从46%降至25%，印度则利用“全球南方”代表身份与美谈判，要求豁免纺织、药品关税；欧盟拒绝成为“地缘棋子”，在对美加税的同时，与中国启动“数字税联合声明”，共同反对美国“数据本地化”要求，同时推进“欧洲电池联盟”建设，试图在电动车供应链上同时减少对中美依赖，展现战略自主倾向。 从“极限施压”到“局部破冰”，谈判仍是解决问题的必经之路。在冲突升级与动态博弈的基础上，特朗普“极限施压”的本质还是以关税为筹码换取规则重塑，试探各国底线，寻求对自身最有利的谈判结果。因此90天的关税延迟期将成为谈判缓冲窗口，既保留了核心谈判筹码的存续效力，又为各方构建了战略决策的过渡空间。此外，中美在部分依赖度较高的行业（如计算机电子、汽车零部件）可能成为谈判突破口，释放缓和信号，避免全面对抗。 三、关税博弈对债市及信用的影响 （一）关税博弈升级演绎抬升经济基本面不确定性 2019年以来净出口对中国经济的拉动作用越趋明显，成为GDP增长的重要支撑。2019年以来，中国贸易差额扭转下滑势头持续走高，2024年实现净出口9918.13亿美元。同时，净出口对中国GDP的拉动呈现向好态势，除2023年为负向拖累以外，其余年份均呈正向拉动，2024年拉动GDP增长1.52个百分点。在宏观投资拉动效力趋缓，产能及技术出口的背景下，近年来净出口成为中国经济增长的重要支撑。关税冲击经济基本面，净出口或由拉动项转为拖累项。特朗普政府关税大幅开征，且呈现升级演绎态势。参考2018年贸易冲突，若特朗普政府关税持续升级并落地，中国对美出口及转口贸易将进一步承压，导致净出口对经济的贡献由正转负，与内需持续修复的节奏脱钩，全年GDP增速“保5”的挑战进一步加大。 （二）对当前债市的影响 多轮关税博弈将持续扰动债市“避险情绪”，但“基本面”将长期支撑债市行情。贸易摩擦加剧经济不确定性，基于基本面走弱预期，投资者或阶段性增配债券类资产以避险，推动债券需求上升。未来关税多轮博弈过程中可能会导致风险偏好的起伏，国内刺激内需政策的推进预期也可能对债市产生一定的扰动。长期看，关税多轮博弈及贸易脱钩预期将持续冲击经济基本面，对国内供给需求造成不利影响，通胀预期降温将长期支撑债市所处有利环境。 不过，当前货币政策仍面临多重掣肘，限制利率债下行空间。首先，外部环境复 杂多变，中美货币政策周期未按预期收敛，美联储降息路径存在不确定性，人民币汇率逼近7.4，汇率面临阶段性压力。其次，货币政策传导机制不畅，资金在金融体系内流转，难以有效流向实体经济。此外，商业银行净息差持续收窄，银行放贷意愿和能力受限。最后，长债收益率处于历史低位，进一步降息可能引发流动性陷阱，同时需避免债市交易过度拥挤和汇率过度波动。 （三）对企业信用基本面的影响 若贸易保护趋势不减，出口持续受阻，供过于求格局可能加剧，重点行业信用水平阶段性承压，并沿着产业链向关联影响行业传导。出口持续受阻会使国内产品积压，供过于求的格局可能加剧，特别对美直接贸易及转口贸易量大的行业。分行业看：轻工制造业及纺织服饰业，2024年对美出口额占出口总额比例分别为25%和17%，加上2018年贸易战后布局越南、泰国等地的转口贸易额，上述两个行业对美出口依赖度高。医药生物业，2024年对美出口额占出口总额为22%，特别是低值耗材及部分原料药等细分领域有较高依赖度。此外，以通信设备制造、汽车零部件及家电等领域，同样面临订单流失和盈利承压的可能。此外，由于行业信用风险不是孤立存在的，基于产业链以及各类经营活动的关联性，行业信用风险存在跨行业传导的可能。根据联合资信发布的《跨行业信用体系建设思路》一文，医药制造、通信服务、汽车及零部件以及家电属于中强型影响力行业，对上/下游关联行业存在一定风险传导可能。 企业溢价能力弱且盈利空间窄的企业，面临较大债务压力。特朗普政府关税政策对中美贸易造成冲击，面对关税壁垒，中美贸易链条上的企业将重新平衡进出口产品的量与价。一是对于不可替代的商品，中美企业将试图维持贸易量，转而博弈由谁为加征关税买单，其中分担比例的核心是企业的议价能力，而分担底线则是企业的盈利能力。二是对于需求弹性较弱的商品，美国企业或将取消进口订单，转而寻求其他国进口替代，以及调