中美关税政策影响及黄金逻辑分析

投研服务中心 2025.04.21 核心观点 -2017年以来中美经济体量以及贸易情况分析-2025年特朗普政府关税梳理-2018年特朗普关税回顾及影响分析-此轮关税对经济的影响分析-黄金价格逻辑梳理 2017年以来中美经济体量以及贸易情况分析 美国经济体量以及贸易体量分析 根据美国经济分析局数据显示，2024年美国不变价计量的GDP总量为30.64万亿美元左右，年增长2.4%。 根据美国方面数据，2024年美国进口商品总额为3.267万亿美元，出口商品总额为2.065万亿美元。2024年来自中国的商品进口4389亿美元，对中国的商品出口1435亿美元，分别占到美国商品进口、出口总额的13.4%、6.9%。 中国经济体量以及贸易体量分析 2024年以现价计量的中国GDP总额为134.91万亿人民币，以现价计量的GDP增速为4.3%，以不变价计量的GDP增速为5.0%。 根据中国海关总署数据显示，2024年中国出口总金额35769亿美元，进口金额25851亿美元，其中对美国出口金额为5246.56亿美元，来自美国进口1636.34亿美元，分别占中国出口、进口金额的14.6%、6.3%。 中国经济体量以及贸易体量分析 从图中可以看到，自2018年以来，中国出口额呈现波浪式上行。 2019年和2020年先后受到特朗普关税政策1.0以及新冠疫情影响，中国出口额较2018年略有下滑。2021年和2022年中国出口额呈现爆发式增长，去向美国、欧盟、东盟等国家地区的出口额均增加。疫情期间其他国家供应链断裂，以及政府财政补贴使需求增加之间的错配，推动中国出口。 但随着中国外其他国家供应链逐步恢复，以及外围国家财政补贴力度下降，以及补库存过程结束，2023年中国出口额再度下滑。在这期间东盟超越美国成为中国主要出口目的地。2024年随着欧美去库存逐步结束，重新补库，伴随中国向海外转移产业链的过程，中国出口增速再度上行。 数据来源：迈科期货，wind 中国经济体量以及贸易体量分析 2017年到2024年期间，中国出口年度复合增长率达到6.8%，其中对美国、欧盟、东盟年度复合增长率分别为2.9%、4.8%、11.2%。东盟国家中，对越南、马来西亚、泰国、印尼、新加坡的出口均明显增长，除新加坡外，其他国家复合增长率均达到10%以上。 2025年特朗普政府关税2.0梳理 2025年以来特朗普政府对外关税政策梳理 截止2025年4月10日，特朗普政府已落地关税政策中，主要包括对等关税，以及针对特定行业的关税。 特朗普政府于2025年4月2日公布对等关税措施，分两步走，第一步是对所有国家加征10%关税，已经实施，第二步是针对特定国家加征关税，原计划于4月9日落地。由于对等关税政策公布后美股急跌、美元指数下跌，美债遭到售出，金融市场波动剧烈，特朗普政府于4月10日凌晨宣布针对部分国家对等关税暂缓90天，并且与各国进行谈判。针对特定行业关税，目前落地的主要是钢铝、汽车行业加征25%关税，对铜、半导体、制药等关税政策仍在调查阶段，后续可能落地。 4月11日，美国对手机、PC、服务器、半导体等产品有条件豁免“对等关税”。但随后特朗普表示没有豁免，后续将针对特定行业征税，启动针对半导体和药品的232国家安全调查。 2025年以来特朗普政府对外关税政策梳理 中国和美国之间的关税，2025年2月份到4月份经历了不断深化的过程。 2025年2月份和3月份，美国针对芬太尼问题对中国两次分别加征10%关税。4月2日宣布的对等关税，对中国税率为34%。4月4日中国采取对等措施，对美国商品关税税率在目前基础上加征34%。4月8日和4月9日，美中双方分别再度加征50%关税。4月10日凌晨，美国对部分国家豁免90天，但已落地10%的关税仍在进行。对中国加征关税至125%。随后4月11日，国务院关税税则委员会：自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 4月中旬，特朗普政府同欧盟、日韩、印度、越南、泰国等国家进行谈判，但尚未取得实质性进展。 日本方面曾表示不认为应该为了尽快结束谈判而做出重大让步，欧盟方面也暂未实际让步。期间印度表示不鼓励来自中国的大规模投资，越南表示打击中国产品在越南“洗产地”以规避美国关税的做法。近期，中国方面积极展开斡旋，中国同欧盟针对电动车问题进行商谈，同马来西亚签署互免签证协定，与柬埔寨王国关于构建新时代全天候中柬命运共同体、与越南签署竞争领域合作文件，与韩国进行中韩自贸协定第二阶段第十一轮谈判等。 数据来源：迈科期货 2018年特朗普政府关税回顾及影响分析 2018年-2019年美国特朗普政府加征关税回顾 2018年特朗普政府关税政策，先后对中国加征四轮关税，平均关税税率上升至15%-18%左右。2018年7月6日起，开始第一轮商品关税加征，税率25%，涉及商品340亿美元；2018年8月23日开始第二轮加征，税率25%，涉及商品160亿美元；2018年9月24日开始第三轮加征，税率10%，该轮加征税率在2019年5月10日被上调至25%，涉及商品2000亿美元。2019年9月1日开始第四轮加征，税率15%，涉及商品3000亿美元，但只生效了其中的1200亿美元。 此轮关税对中美两国进出口以及经济的影响主要体现在2018年下半年到2019年，尤其是2019年影响较为明显。2019年中美两国均处于经济短周期下行阶段。美国经济受到特朗普对内减税利多影响消退、美联储持续加息以及贸易冲突对美国消费影响等，2018年四季度末到2019年美国制造业PMI指数连续下行并于2019年年中跌破50。中国处于货币化棚改的尾声以及经历2017年-2018年金融去杠杆过程，利率水平有所上行，经济同样处于偏弱状态，制造业PMI指数2019年一度跌至50下方。 2018年特朗普政府关税回顾及影响分析 关税对通胀的影响： 由于2018年中美贸易争端期间，中美货币政策均处于略偏紧状态，所以并未对CPI增速造成非常显著的上行过程。美国CPI和核心CPI增速，在2018年下半年到2019年上半年，经历了先下行，后上行的过程，2019年较2018年没有出现非常显著的变化。 2018年特朗普政府关税回顾及影响分析 关税对货币政策的影响： 2019年针对经济偏弱表现，中美均实施了偏宽松的货币政策，实现了货币政策从偏紧缩到偏宽松的转变。2018年中国央行连续三次调降存款准备金率，2019年3次调降存款准备金率，但降息时间较迟，直到2019年11月份，调降逆回购利率以及中期借贷便利利率才落地。美联储于2018年12月份停止加息后，于2019年8月份首度降息，年内降息3次。 2018年特朗普政府关税回顾及影响分析 关税对美国经济表现的影响： 经济表现层面，美国GDP增速在2018年四季度、2019年一季度出现明显下行，以消费下行为主要拖累因素，拖累幅度在一个百分点左右。这说明关税导致的成本提升，以及美联储继续加息带来的紧缩效应，确实对美国消费以及GDP增速形成拖累。 美国GDP增速在2019年二季度到四季度出现修复，但是私人部门的投资迟迟未能修复，这期间政府投资显著推高了GDP增速，较往常季度对GDP贡献率提高0.5到1个百分点左右。这导致2019年美国的财政赤字较前两年明显回升。当然，回升速度相较此后疫情期间的大规模政府支出导致的赤字，小巫见大巫。 2018年特朗普政府关税回顾及影响分析 中国方面，2019年中国经济表现更倾向于内因和外因共振的结果。 2019年基建投资增速的下滑，带动了固定资产投资增速略有回落，由于进口额和出口额均出现下滑，所以贸易顺差没有显著收窄，基于消费者信心等原因，消费增速在2019年有较为明显下行，社会消费品零售额增速从8%-9%，回落至7%-8%的增速水平。当年GDP增速较上年回落0.7个百分点至6.1%。 但疫情后中国率先恢复过来，其完备的供应链使2021年和2022年中国的出口增速出现了超预期增长。随着海外供应链逐步恢复，以及拜登上台后并未在关税政策方面对中国松绑，反而在高科技领域多加限制，中国产业链往外转移的过程，造成了2023年出口增速的再度下滑以及2024年的再度恢复。 总体而言，特朗普关税1.0政策，对中美经济表现均产生了不利影响，相对经济层面的影响，其更深次的影响在于，开启了中美之间贸易、金融、科技等多领域争端。 2025年特朗普关税对经济影响分析 特朗普关税2.0对经济的影响分析 对美国经济影响分析： 对美国而言，10%的对等关税已经落地，对经济层面的抑制将逐步显现。2024年美国进口商品总额近3.3万亿美元，10%的对等关税，对汽车、钢铝等产品25%的关税，将使美国获得超过3000亿元的关税收入。但是，关税是一种税收，如果关税完全由出口国承担，那么对美国本土的影响将较小，但这种情形不太可能。如果关税由美国承担，那么超过3000亿元的关税收入，意味着美国进口成本的上升，以及进口额的减少。这将推动通胀的上行，以及抑制本国消费。 另外，在对中国商品加征关税达到245%的情况下，来自中国的4000-5000亿元商品，要么接受高关税，要么重新寻求供应商。但寻求供应商是一个较长的过程，所以阶段性面临高关税带来的成本上行。惠誉预计，关税升级将推动美国通胀率在年底前升至4.3%，而此前的预测为3.6%。美国亚特兰大联储GDPNow指数预计，美国一季度GDP将下滑2.85%。海外各机构对美国2025年GDP的增速预期下调至0.1%-1.0%，上调美国经济衰退预期。 更为重要的是，美债的避险地位遭到动摇，美国公布对等关税后，美债收益率一度飙升，VIX指数明显上行，有投资者对美债进行了抛售，这对美债、美元进行了不信任投票。相较经济层面，金融地位的动摇，带来的影响更为深渊。如果后期美债继续遭到售出，那么将推动美债利率持续位于高位。这和特朗普的压低基准利率，压低债券利率，减少利息支出的想法相悖。所以特朗普呼吁美联储主席鲍威尔降息，但鲍威尔表示还需要观察，观察通胀表现和经济表现。后期如果年底通胀率上行至4.3%，那么美联储基于通胀角度考虑，难有降息空间。所以届时需要考虑经济情况，美联储很可能面临通胀上行、经济回落的两难局面。这考验美联储的行动力。 数据来源：迈科期货，wind 特朗普关税2.0对经济的影响分析 对中国而言，按照国务院关税税则委员会的公告，2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。尽管2018年之后中国对东盟的出口额超过了美国，成为主要出口目的地。从中国对东盟国家出口增速超均值，以及美国来自越南、泰国等国家的进口增速回升来看，或存在一定的转口贸易。但此轮贸易争端，进展速度快，尽管后期通过提振国内市场以及开拓国外市场等手段稳定出口增速，但短期对出口额冲击不可避免。2024年净出口对中国GDP的贡献率超过一个百分点。所以后续的国内关注点，一是是否有超预期的提振国内消费和投资的措施，二是如果美国和其他国家贸易谈判涉及针对中国情况下，中国采取的反制措施以及如何开拓其他海外市场。目前仍处于情绪冲击阶段，如果关税在90天内未能获得有效谈判进展，那么影响将从情绪冲击层面逐步深化到经济实际影响层面，届时市场关注点将从事件转向经济数据表现。 五 黄金价格逻辑梳理 黄金价格逻辑梳理 自2022年以来，传统的美债收益率、美元指数以及美联储货币政策的分析框架对黄金价格的影响分析有些失效。 2022年美联储快速加息期间，贵金属价格一度出现调整，但调整幅度相较美债利率的上行幅