中美关税政策落地后 对内需消费的影响及投资机会展望

中美关税政策落地后对内需消费的影响及投资机会展望 政策及消费宏观数据 中美关税政策（截止2025/4/13） 2025年4月2日，美国白宫正式宣布实施“对等关税”政策，对中国商品加征34%关税。4月4日，作为回应，中国启动系统性反制机制，对原产于美国的全部进口商品加征34%对等关税。4月9日，中国对美国的关税政策正式生效，总税率达到84%。美国宣布对中国额外加征50%关税，总税率达到145%。4月12日，中国对所有原产于美国的进口商品加征关税，关税从84%提高至125%，并表示“美国输华商品已无市场接受可能性”。4月12日，美国海关系统出现“故障”，系统故障持续了10多个小时，目前已恢复运行。4月13日，美国政府豁免智能手机、电脑、半导体晶片等进口电子产品的对等关税，减缓美国消费者面对的物价冲击。但一些产品的豁免可能非常短暂，很快就会被征收特定行业关税。 涉及内需消费的部分 根据中国海关总署相关数据显示，2024年农产品占中国对美进口总额的比重约为28%，是占比最大的行业，加征关税落地将增加农产品进口成本，短期将导致农产品价格上涨。其中，大豆占进口比重最大，占中国进口大豆总量的21%。大豆主要用于动物饲料，中国对大豆有极大的需求。按进口额排序其次为小麦、玉米、棉花。 近年来中国对美国大豆的依赖已经在减少，逐步向巴西转移。24年自美国进口大豆2213万吨，同比下降5.7%，占中国大豆总进口量的21%；同年自巴西进口大豆7465万吨，同比增长6.7%，占中国大豆总进口量的71%。自关税政策出台之后，国内大豆价格已经呈现明显上升趋势，但尚未达到25年初的高点，近五年来看也处于低位，我们认为关税对国内农产品价格的影响有限。 资料来源：iFind，国证国际证券研究 港股消费板块股价表现较为坚挺 自4月2日美国关税政策落地以来，港股的消费者服务和食品饮料板块表现较为坚挺，明显好于恒生指数，主要是从基本面来看受到关税的影响较小。 龙头公司的表现：海底捞-1.5%，蜜雪集团+3.6%，古茗-8%，百胜中国-12%，华住集团-10%，银河娱乐-8.5%，农夫山泉+9%，华润啤酒-2.3%，康师傅控股+9.1%，统一中控+3.8%，中国飞鹤+6.6%。 今年年初至今，消费者服务板块上涨65%，主要受益于一季度消费出现边际改善，以及市场情绪面向好，带动估值修复。 龙头公司表现：海底捞+10%，蜜雪集团+50%，古茗+84%，百胜中国-4%，华住集团+1.9%，银河娱乐-15%，农夫山泉+6.8%，华润啤酒+9.5%，康师傅控股+34%，统一中控+15%，中国飞鹤+15%。 资料来源：iFind，国证国际证券研究 资料来源：iFind，国证国际证券研究 25年初消费边际改善 2024年居民人均累积收入为4.1万元，同比增长5.3%，较23年的增速略有回落，环比二、三季度基本持平。经过疫情三年，居民收入的增速在经历了较大波动后开始企稳，尽管距离疫情以前的增速有较大的差距，但我们认为收入预期的稳定是建立消费信心的基础。 25年1-2月社会零售总额8.3万亿，同比增长4%，较11、12月增速有所提升。 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2025年2月 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2024年12月 消费信心指数略升，存款持续增长 截止25年1月，消费者信心指数为87.5，处于疫情之后较为低谷的水平，相较24年四季度略有提升，但还是表明目前的消费者信心仍旧较为疲软，我们认为与收入增速放缓有关。 2025年一季度，居民累计新增人民币存款9.22万亿，比24年同期增加7%，增幅较高。就这个数据来看，我们认为居民的消费意愿依旧不强。 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2025年3月 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2025年1月 旅游数据表现相对较好 旅游数据持续高涨。自24年以来旅游数据算是消费里面比较出彩的一块。25年春节期间旅游总收入6770亿元，同比增长7%，游客数量5.01亿，同比增长5.9%，人均消费1351元，同比增长1.2%，超过19年春节的水平，人均消费在逐步修复。从客运量来看，24年10月份客运量终于恢复到19年时期的水平，出行可以说是恢复正常了。 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2025年4月 餐饮行业缓慢恢复 25年1-2月餐饮消费累积同比增长4.3%，增速较前几个月继续下滑，主要来自于24年初的高基数。与19年同期相比，餐饮行业已经恢复到127%，仍处于缓慢修复的阶段。我们观察到头部品牌在拓店方面变得更加保守，客单价在过去几年出现了比较明显的下滑，但是到24年下半年下滑幅度有所收窄。 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：数据截止2025年2月 商品零售边际改善，CPI仍有压力 25年1-2月商品零售总额7.39万亿，同比增长3.9%，增速较24年四季度略有抬升。但是CPI仍有压力，25年2月和3月CPI都由正转负，3月下降0.1%，我们认为尽管商品零售出现边际改善，但一定程度是“以价换量”的结果，消费处于弱复苏状态。 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：社零数据截止2025年3月 资料来源：iFind，国证国际证券研究注：社零数据截止2025年2月 投资策略及标的介绍 食饮板块投资策略 今年一季度消费出现边际改善，但是节后看到消费意愿再次转冷。尽管关税大战对消费板块并不造成直接的打击，但是宏观环境压力以及不确定性会体现在企业经营中。在政策尚未明朗的局势下，我们推荐优先关注需求相对刚性的必需消费品，叠加高股息属性的板块。 推荐标的：关注股息率超过5%的公司，需求相对刚性，包括统一中控0220、康师傅0322、中国飞鹤6186。 其次推荐有业绩增长的标的，提估值仍有空间：蜜雪集团2097、卫龙9985 基本面承压，但是在消费改善的预期下，业绩掉头速度快的龙头企业，当下市场也提供了很好的安全边际。海底捞6862、百胜中国9987，华润啤酒0291、百威亚太1876。 统一中控0220.HK–一季度增长良好 业绩情况：24年公司实现营收303.3亿元，同比+6.1%；净利润18.5亿元，同比+10.9%。24年饮料业务营收同比+8.2%，茶饮料同比+13.1%,表现亮眼；24年食品业务营收同比+1.5%，下半年汤达人恢复增长。24年公司毛利率32.5%，同比+2.1pct，主要来自原材料成本下降，及效率提升。还原23年合肥地块处置收益后，24年扣非利润同比+31.8%。。 推荐逻辑：25年一季度收入双位数增长，体现了业务的韧性。24年派息率100%，当前股息率5%，股东回报较高。目前PE-TTM为17x。我们认为刚需+高股息是支撑公司股价的重要原因。 请参阅本报告尾部免责声明 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 康师傅控股0322.HK–提价拉动毛利率增长 业绩情况：24年营收806.5亿/+0.3%，归母净利37.3亿/+19.8%。饮料业务营收同比+1.3%，茶饮料年收入同比+8.2%，表现亮眼；24年方便面业务营收同比-1.3%。24年毛利率同比+2.7pct，主要来自提价、减促、原物料价格同比下行 推荐逻辑：24年派息率100%，当前股息率5%，股东回报较高。目前PE-TTM为20x。我们认为刚需+高股息是支撑公司股价的重要原因。 请参阅本报告尾部免责声明 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 中国飞鹤6186.HK–业绩触底反弹 业绩情况：公司是奶粉行业龙头，2024年市占率达到20.5%，排名第一。2024年飞鹤实现营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%。24FY/24H2公司整体毛利率66.3%/64.9%，同比+1.6/+0.5pct，主要来自婴配粉产品结构优化及原材料成本下降。24FY/24H2公司归母净利率分别为17.2%/15.9%，同比-0.1/-1.4pcts，主要来自下半年销售费用同比增加和政府补助同比大幅减少。公司在业绩会上宣布，将会在25年投入12亿生育补贴计划，希望以此提升整体销售。 推荐逻辑：2024年出生人口954万，比23年增加52万人，奶粉行业压力预计有所缓解。24年公司派息率达76%，目前股息率为5%，股东回报较高，PE-TTM为12.8x，处于较为低估的水平。 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 蜜雪集团2097.HK–平价奶茶王者 业绩情况：蜜雪冰城是全国最大的奶茶企业，以加盟店形式经营，产品平均价格约为6元。24年全年收入248亿/+22%，净利润44亿/+41%。截止2024年12月，门店总数46479家/+23%，平均单店收入59万/-3.2%。作为平价奶茶的王者，公司仍保持着强劲的增长。 推荐逻辑：开店仍然有空间，预期25年仍然能够保持正增长。市场预期25年净利润为50亿，增长14%，对应PE为31x。我们认为目前市场对于25年保持正增长的企业，给的估值较为慷慨，未来股价仍有上涨空间。 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 卫龙9985.HK–业绩向好 业绩情况：公司品牌知名度高，在辣条和魔芋爽赛道的市占率第一。公司以辣条起家，成功打造魔芋爽第二增长曲线。23年逐步砍掉5毛钱的产品，导致面制品销量下滑明显。2024年实现营收62.66亿元/+28%，归母净利润10.69亿元/+21%。公司24FY调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其它产品分别实现收入26.67/33.71/2.29亿元，收入分别同比+4.63%/+59.16%/+12.25%，面制品恢复增长，蔬菜制品保持高速增长，已经成为公司最大业务板块。 推荐逻辑：我们认为卫龙已经走出渠道改革的低迷期，业绩表现持续向好。2024年派息率为99%，分红比例创新高，目前股息率2.8%。我们预期今年公司仍将保持良好的增长，25年市场一致预期净利润为13亿，对应PE为27x。结合市场情绪切换，我们认为公司的股价具备很大弹性。 请参阅本报告尾部免责声明资料来源：公司财报，国证国际证券研究，注：22年净利润为扣非净利润 海底捞6862.HK–餐饮龙头，表现稳健 业绩情况：海底捞整体门店翻台率1月翻台率环比小幅提升，同比持平。25年春节假期平均翻台率同比下降，降幅不超过5%，3月翻台率同比高单位数下降。2024年收入427.55亿元，同比增长2.72%；实现净利润47.08亿元，同比增长4.65%。截止12月底，门店数量1355家，加盟店13家，门店总数较23年净减少19家。24年客单价止跌回升，原材料价格的下行拉动核心净利润率提升1.9pct。 推荐逻辑：海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在消费环境整体承压的背景下，24年还是实现了亮眼的业绩。尽管行业从下半年开始压力较大，但公司表现仍然好于同行。目前估值水平合理PE-TTM仅为17x。我们认为情绪好转的背景下海底捞股价将首先受益。 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 百胜中国9987.HK–餐饮龙头，表现稳健 业绩情况：百胜中国第四季度总收入同比增长4%至26亿美元，系统销售额同比增长4%，核心经营利润同比增长36%，净利润同比增长18%至1.15亿美元。全年收入113亿，同比增长3%，净利润9.8亿，同比增长8.8%。肯德基客单价稳定在38元，环比持平，同比下降4%，交易量上升3%，同店收入下降1%。截止24年12月门店数量达到1.16万家，第四季度净新增365家门店，总门店数较去年同期增长13.1%，表现依旧非常优秀。 推荐逻辑：在消费环境承压的当下，公司充分体现了它的韧性，有穿越周期的能力。我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强。目前PE-TTM为18.7x，处于较