近期管理层线下路演总结

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康诺亚（2162.HK）：近期管理层线下路演总结 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 近期我们组织了公司管理层香港线下路演。整体来说，CM310商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品CM512预计有望于3Q25公布1期数据，多款出海分子有望于2026年读出海外数据。更多细节请见下文。重申我们“买入”评级和60港元目标价。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 ●CM310商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意：CM310商业化团队搭建以及下半年医保谈判准入是公司2025年工作的重中之重。（1）目前商业化团队共计300+人，预计在2025年底之前扩充至500人规模。快速补充的商业化团队今年的目标任务在于将更多的医院及皮肤科/鼻科医生破冰，为明年医保放量打好坚实的基础；（2）今年医保谈判预计3个适应症均会参与谈判，争取将AD和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎将根据届时医保谈判降价情况灵活决定是否纳入医保；（3）一季度商业化进展顺利：目前公司已完成29个省份挂网工作，医院准入较此前管理层料想的更加顺利，主要得益于CM310在特应性皮炎上的优秀数据以及CM310是多年来鼻科第一款获批的创新制剂。定价策略上，CM310赠药之后每针价格为1,208元（价格为1,812元/针，买二赠一），较达必妥每针便宜约300元。目前CM310在AD上主要瞄准达必妥无效患者或医保限额超标患者，在鼻科上主要通过C端过敏性鼻炎消费者倒逼鼻科医生开具处方，以及慢鼻适应症通过围手术期使用减少鼻息肉体积来提高鼻息肉手术成功率及向手术无效的鼻息肉患者来推广使用。管理层表示特应性皮炎需求端稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛；（4）维持全年5亿元销售指引，预计下半年销售占比贡献较大；（5）就竞争格局而言，CM310领先其他国产IL4R厂家约2-3年，且较达必妥额外获批2个鼻科适应症（达必妥慢鼻适应症预计仍需1-2年时间在中国申报NDA），管理层认为CM310的优秀数据及先发优势有望帮助其实现50亿元峰值销售。 2025年4月10日 评级 目标价（港元）60.0潜在升幅/降幅+55%目前股价（港元）38.752周内股价区间（港元）26.6-49.6总市值（百万港元）11,343近3月日均成交额（百万）76 股价表现 ●下一代自免双抗CM512是核心研发管线药物，公司将重点推进：CM512 (TSLP x IL-13)靶点全球开发进度位居第二（仅次于赛诺菲lunsekimig），其长半衰期可支持3-6个月/针长效给药方式，有望继CM310之后作为下一代长效自免药物推出。公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前公司正在推进中国1b期AD试验，预计有望于3Q25读出1期健康人及AD患者数据。此外，公司有望年内开启哮喘1期试验（预计1H25）。海外方面，海外权益已通过NewCo形式授予Belenos,目前Belenos正在推进CM512海外哮喘临床1期试验（海外首例哮喘患者已于3月正式入组）。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 ●对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出：已出海分子今年重点在于开启及推进海外临床试验。除了上段提及的CM512已开启海外哮喘1期，CM313(CD38，海 公司研究|医药行业 外授权至Timberlyne)预计首项海外自免IND将于1H25申报（注：中国SLE1b期数据预计将于2025年发表论文），CM336 (BCMA x CD3)亦将于1H25申报海外IND。2026年有望迎来多款分子海外数据的读出，包 括CM901(CLDN18.2ADC)国 际 三 期 胃 癌 数 据 的 读 出 以 及CM512/CM313/CM336的一期数据读出。 ●中美地缘政治摩擦预计对BD基本无影响：对于市场目前担忧的紧张中美局势下未来对于BD的潜在影响，管理层认为基本无影响，主要因为：（1）BD授权交易仅为知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计未来不会受到美国政府限制。（2）全世界范围来看，中国对于创新靶点开发速度快，效率高，质量不错，且估值较发达国家同靶点资产极具吸引力，对跨国药企来说是很重要的研发管线补充来源。（3）对于公司已完成的4项NewCo形式的BD交易，所有海外临床试验均由NewCo公司推进，而所有NewCo公司均为美国公司，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo公司预计不会受到中美地缘政治影响。 ●投资风险：CM310商业化不及预期、核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期、国际化进展不顺利。 财务报表分析与预测-康诺亚 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司 （云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼