短期内难以达成授权协议，下调盈利预测

香港股市|医药 评级：中性 绿叶制药（2186HK） 目标价：1.97港元 短期内难以达成授权协议，下调盈利预测 2024年业绩逊于市场预期 收市价2.18港元总市值8,200.44百万港元流通股比例51.76%已发行总股本3,761.67百万52周价格区间1.97-3.75港元3个月日均成交额67.70百万港元主要股东绿叶制药投资（占33.53%） 公司2024年收入同比减少1.3%至60.6亿元（人民币，下同），股东净利润同比减少11.4%至4.7亿元。公司的药品销售情况较好，因此占公司收入比例达93.9%的产品销售收入同比增加1.1%至56.9亿元并略超预期。尽管如此，公司原先预计2024年底前能将精神分裂症药物Erzofri的美国销售权授予其他公司并获2.5亿元的销售产品技术收入，但最终协议未达成，因此总收入逊预期。由于这类授权不会产生生产成本与销售推广及研发等费用，因此这项收入的减少显著拖累净利率。另外，由于旗下的博安生物（6955HK）2024年扭亏等，公司的非控股权益从去年同期的647.2万元增加至1.7亿元，最终股东净利润显著逊于市场及我们的预测。 主要产品销售收入将稳健增长 公司的主要产品中，2024年肿瘤药领域同比降7.9%，心血管领域收入保持平稳，中枢神经药物收入则同比增加15.0%至16.0亿元。我们预计肿瘤与心血管业务收入将缓步回升，而中枢神经药物稳健增长，主因：1）肿瘤药销售收入2024年受医保控费影响较大，但政府已开始解决该问题，公司的主要产品力朴素是典型刚需产品，预计销售收入将逐步回升；2）心血管领域的主要产品血脂康2024年收入受小林制药（4967JP）的类似产品被曝安全问题的影响，但日本已公告此为小林制药旗下工厂的问题，与血脂康无关，我们预计2025年起血脂康销售收入将重拾增长。3）中枢神经领域的思瑞康疗效较好，利斯的明等贴剂产品能显著改善阿尔兹海默症患者的用药便利性与依从性，预计收入将维持稳健增长。 预计短期内难以达成关于Erzofri的授权协议 公司原来预计达成关于Erzofri的授权协议后，除2024年将获得2.5亿元付款外，2025年后也能获得里程碑付款，我们原先预算2025-26E共有3亿元销售产品技术收入，但目前预计协议暂时不会达成，因此2025-26E将无销售产品技术收入。 相关报告 目标价调整至 20241217:绿叶制药（2186HK）:核心产品需求稳定，多款新药将逐步兑现 综上，我们将2025-26E收入预测分别下调4.9%、2.4%，反映销售技术方面的收入预测调整，这部分收入的调整将对净利润产生较大影响。另外，我们也上调2025-26E非控股权益预测，最终2025-26E的股东净利润预测分别下调30.8%、22.0%。目标价调整至1.97港元，仍对应12.0倍2025EPER，评级下调至“中性”。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。 分析师 施佳丽（ScarlettShi）+85223591854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话：(852)39792886传真：(852)39792805