有色及贵金属热点专题（第1期）：特朗普超预期加征关税，影响几何？

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队·绿色金融与新能源团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong2@gtht.com戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475dailu@gtht.com季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei@gtht.com莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong@gtht.com刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan@gtht.com张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com张驰（联系人）从业资格号：F03114583zhangchi7@gtht.com王宗源（联系人）从业资格号：F03142619wangzongyuan@gtht.com CONTENTS 01海外宏观：关税冲击下的贸易流剧变——当前海外宏观及大类资产逻辑梳理 02贵金属：Risk-off下贵金属表现分化，黄金避险价值仍在 铜：关税冲击市场情绪，重塑供需结构？ 03 电解铝&氧化铝：“Sell in May”行情提前？高利润/供给端扩张品种，何去何从？ 04 05锌：关税冲击+过剩预期，价格如何演绎? 06镍&不锈钢：长短线逻辑变化，关税或改变节奏？ 锡：关税扰动加大，基本面逻辑让位 07 美国对等关税框架落地，美国平均关税水平剧烈提升 4月3日凌晨，美国公布了对等关税政策的更多细节，整体烈度超出市场预期，但所谓“对等关税”概念较市场前期理解有所出入，总结要点如下： ◆特朗普计划对全球贸易伙伴实施10%的“最低基准关税”，此关税计划4月5日落地。 ◆对贸易逆差较大的60个国家加征“对等关税“，此关税计划4月9日落地，本批次“对等关税”将在已有关税水平上进行累计。 ◆测算美国对外平均关税水平提高16%至23%，2024年底为2.3%，美国经济实际增速调到1.0%（1.5%），PCE 3.5%（3.0%），失业率4.5%（4.3%），SPX EPS增速2.9%（6.7%-8%）。 ◆财长贝森特表示“只要没有报复政策，这就是最高关税水平”，并表示美国政府当前倾向于“先让情况稳定一段时间，对于谈判，再做观望”。但如果考虑特朗普提出过关税威胁的：1）药品、芯片、铜和木材的关税；2）加墨关税，则美国关税有可能上升至30%以上。 ◆特朗普加征的关税中，只有四类商品得以豁免但占总量极小可以忽略不计。 “对等”概念：关税计算参数锚定“逆差”而非对手“关税” 官方“对等关税”计算公式 ◆市场预期的“对等关税”究竟是什么概念？应是各国对美国平均关税水平，叠加非关税贸易壁垒如增值税、补贴、汇率操控等因素，也是后续各国与美国进一步谈判的基础。 ◆但4.3“对等关税”概念是什么？官方给出计算公式（https://ustr.gov/issue-areas/reciprocal-tariff-calculations）:关税变化公式参数分子是总出口量-总进口量（净出口），分母为进口对进口价格的弹性、关税对进口价格的转嫁率和总进口量。但从简单测算看，4.3美国所给出的各国“对等关税”税率大致等于美国对其逆差/该国对美国出口。 ◆“对等关税”概念变化的意义何在？从“关税对关税“转为”关税对逆差“或使得各国对美国进一步谈判缺乏锚点。这意味着美国关税的设定参数直至贸易逆差，而非对手国对美国的关税水平，这使得各国进一步与美国谈判缺乏标准和锚定。美国政府采用的计算参数中，逆差和出口是经济的结果，很难通过政府谈判达成特定目标。 中国当前加权平均关税税率水平已高达37.3%+34% = 71.3% ◆加权关税率计算方式如下：2024年中国对美出口总额约5000亿美元，其中有3700亿在301条款覆盖范围之内，剩余1300亿并未受影响。 ◆1）受301条款商品的关税=基础关税（3%）+ 301平均关税（19.3%）+此轮特朗普2.0关税（20%），该部分关税总额为42.3%。 ◆2）未受到301条款影响的商品关税=基础关税+特朗普2.0关税，累计为23%。 ◆3）加权平均关税为42.3%*74%+23%*26% =37.3%。 ◆其中，74%是3700亿301关税占中国对美总出口比重，26%为余下商品占总出口比重，最终加权平均关税为37.3%。 ◆叠加此次34%关税，最终累计值为71.3%，已经超出此前竞选期间所宣称的60%。目前看，市场中各个机构统计略有偏差，但基本测算在65%左右。 ◆我们以中国60%+非中国20%参数测算，据静态GTAP模型测算，中国对美国出口将降低45.6%，中国出口总额降低12.3%，进一步导致中国实际GDP下降1.8%。 全球反应：在“贸易逆差”为锚的目标下，强硬or妥协？ 全球反应：在“贸易逆差”为锚的目标下，强硬or妥协？ “特朗普经济学”如果存在，最终目的是什么？ ◆Is there a plan?还是全面混乱？这在金融市场中将会是不同的定价模式： ◆两种情形：1）There is no plan：NickTimiraos（对白宫新闻相对准确的媒体人）“白宫官员不确定他们这周干了什么”。然而“关税对关税”转为“关税对赤字”导致各国谈判缺乏锚定，达成协议难度较大。这种情形下就是全面的混乱+避险，直至美国内部形成反抗力量，当前美国内部并非一致立场，关注参议院、白宫团队、重要政治人物近期态度。 ◆2）There is a plan：全面博弈论，创造极限施压环境，驱动各国一致开启向美国谈判。这意味着美国短期不会软化，宏观面只能关注反制tik-for-tok阶段性明朗，尤其关注中、欧、日韩、加墨等贸易大国，但需警惕博弈阶段经济性往往让位于政治性。 ◆“人为制造衰退”、“倒逼降息减轻债务压力”？恐怕是臆想的逻辑。债务/GDP并非只是利率的函数，而是支出+收入+成本共同决定。 美对中71.3%，中对美50%——中美贸易流剧变 中国对美国出口结构及占中国GDP比重（2.8%） 美国对中国出口结构及占美国对全球比重（7%） 欧洲态度鹰派但行动克制——欧美贸易流、美国内部 EU27对美国出口结构及占EU27 GDP比重（2.8%） “滞”真实客观，“胀”定价有分歧，“胀”的结果还是“滞” 短期市场大类资产的驱动因素拆分梳理 关税冲击+滞胀风险下的Winner & Loser 总结：二季度宏观和大类资产配置主逻辑 ◆农历年后，我们对海外宏观经济和地缘变化进行了再梳理，我们认为，一是在新政府就职一个月的时间范畴下，“特朗普2.0”在外政（关税+地缘）和内政（财政政策）较市场前期（去年9-12月）一致交易的预期情景有显著的预期差；二是“美国例外”逻辑出现逆转，三大经济体（美欧中）在经济动能边际变化和微观题材上的相对强弱出现显著变化。基于此，我们对1Q的《宏观主题和大类资产主逻辑》做出相应调整：由4Q多通胀转为1Q多估值——做多非美估值，美国市场防御性配置，看空美元，看空美债收益率。 ◆站在2Q节点，避险+滞胀+脱钩：1）真实关税水平剧烈提升，“对等”概念存在预期差，后续多方谈判路径尚不明朗；2）美国经济滞胀特征加深，经济动能边际走弱，其中“硬数据”相对稳定但“软数据”大幅回落，关税背景下通胀预期较真实通胀更加快速上行；3）美国财政“从宽转紧”环境未变，但DOGE实际落地并不显著；4）美股”脆弱性“环境尚未走出，金融市场大幅调整传导至先行指标和预期指标，对实际增长带来负反馈。5）非美估值反弹被关税风险打断，尚不足以判断”利空出尽“。 黄金：小幅回落；白银：假期间外盘大跌，警惕开盘跌停风险 强弱分析：黄金中性、白银偏弱 价格区间：710-730元/克、6900-7200元/千克 ◆上周贵金属继续回升，伦敦金下行0.56%，伦敦银下行8.88%。金银比从前周的89.6回升至96.9，10年期TIPS回落至1.83%，10年期名义利率回升至4.01%（2年期3.68%），美元指数录得102.9。 ◆假期间海外贵金属波动巨大，COMEX白银下跌超11%，COMEX黄金亦小幅回落超3%。此次远超市场预期的鹰派关税政策对黄金有三个层面的影响：第一，由于此次政策明确了金锭被排除在加征对等关税的商品范围之外，COMEX-LBMA价差快速收敛，目前CMX06合约与伦敦金价差从政策公布前的55美金回落至24美金，且仍在收敛；第二，关税的不确定性避险不但没有因为政策落地而有所减弱，反而由于超出预期的关税中枢以及意料之外的关税计算方法，引发了各国反制加剧的风险以及黄金的避险情绪；第三，市场普遍预期美国未来将出现更为滞胀的前景，近期美国3月密歇根大学1年通胀预期终值5%，高于预期的4.9%，5年通胀预期终值4.1%，为1993年2月以来最高，高于预期的3.9%，且超过了2022年6月美国通胀处于本轮峰值之际该通胀预期创下的3.3%。与此同时，美国3月密歇根大学消费者信心指数终值57，其中现况指数终值63.8，创六个月新低，预期指数终值52.6，为2021年以来的最大降幅。尽管2月美国CPI与PCE都较为稳定，但是软数据的走差已经提前彰显了美国经济向滞胀方向演变的趋势。 黄金：小幅回落；白银：假期间外盘大跌，警惕开盘跌停风险 黄金：小幅回落；白银：假期间外盘大跌，警惕开盘跌停风险 黄金：小幅回落；白银：假期间外盘大跌，警惕开盘跌停风险 由于市场急剧的Risk-off以及市场流动性紧缩，黄金短时间被市场抛售，我们观察美国SOFR-OIS指标大幅上升，且VIX回归2020年3月水平，市场冲击巨大。 ◆另外，周五美国3月非农数据新增22.8万人，大幅超出预期。其中19.7万人由服务业贡献，主要来自休闲和酒店业、医疗保险和社会服务以及零售业的回暖。同时，美国政府部门新增就业由2月的新增1万人增加至新增19万人，其中联邦政府的减员明显放缓，从2月减少11万人降低至减少4万人，而州政府就业环比回正。具有韧性且尚未体现关税影响的就业数据给予鲍威尔鹰派的信心，美东时间4月4日周五上午，特朗普在社交媒体点名鲍威尔，要求降息。特朗普称能源价格下跌、利率下降、通胀率下行，是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。就在他发帖十几分钟后，鲍威尔的公开讲话表示，在关税问题上，调整货币政策“为时过早”。货币政策层面暂时难以预期更大的宽松，对于美联储“通胀稳定”和“最大化就业”的双重使命中，前者仍然占据更加重要的地位，供给限制型衰退或令美联储陷入两难的境地。 ◆政策人为的供给限制会给经济造成怎样的压力目前尚处黑箱阶段，短期的冲击可能后续迎来情绪上的修复，但是政策维持不变的情况下对长期的影响将更为显著。目前债市长短利差明显再度收窄，信用利差亦快速收缩，金银比、金油比亦大幅上升且中枢已经上移。资产已经开始计价潜在的衰退或滞胀风险。我们倾向于认为，无论是流动性挤兑还是美国经济动能现实偏强对黄金的利空都是暂时的，黄金依旧是各类资产中的“避险王者”，后续依旧有继续上探新高的动能。 ◆而对于白银来说，供给侧不如铜具有低TC和潜在减产的利多，需求侧光伏用银2025年增速大幅下滑，金融属性方面又面临资金集体性外逃，自然表现更弱。我们认为，白银价格会继续偏弱，金银比或逐渐上升至100位置。 铜观点：短期价格调整，中期价格重心可能下移，但下跌有抵抗 当前市场的主要逻辑在于特朗普加征关税带来的冲击，导致风险资产价格普遍回落。美股连续暴跌，估计其他国家的股市也会受到不同程度的影响。投资者信心受挫，市场恐慌情绪蔓延，使得全球资产未来价格的不确定性增加。市场比较担忧的是，美国加征关税以及被加征关税的多个国家的反制，可能导致全球贸易壁垒增加，也可能引发全球贸易格局的调整。同时，加征关税导致进口商品价格上涨，使得企业的生产成本增加，居民的消费能力下降。 ◆ ◆从消费预期上看，市场悲观的预期是，美国的贸易逆差下降甚至消失，风险资产普遍下跌导致社会财富效应缩水，并导致美国和全球消费下降，企业利润也会大幅下