信用点评：各品种重回前低？
各品种重回前低？ 2025年04月07日 分析师：谭逸鸣分析师：刘雪执业证号：S0100522030001执业证号：S0100523090004邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 近期，关税政策带动风险偏好下降，债市再次上演“疯牛”行情。在此背景下，信用一级供给上量仍然有限，叠加跨季后的理财规模回暖预期，供需失衡下的信用利差或再度进入压缩区间，尤其考虑到利率快速下行后利差又被动走阔，由此或又提升机构参与吸引力。 1.城投择券专题：“自审自发”后，专项债给了谁？-2025/04/072.债市跟踪周报20250407：利率债基久期重回拉升-2025/04/073.可转债打新系列：清源转债：分布式光伏支架龙头-2025/04/074.可转债周报20250406：哪些转债出口敞口高？-2025/04/065.信用策略周报20250406：信用加久期？-2025/04/06 基于此，本篇聚焦：当前各信用品种利差距离前低还有多少空间？配置力量的季节性增量能否带动信用利差挑战前低？在此过程中，哪些微观主体博弈空间更大？ ➢信用，距离前低还有多少空间？ 对比前一低点（2024-08-05），当前（截至2025-04-03）各信用品种中除1年内短端债项外，整体尚有0-80bp的压缩空间。 具体来看： （1）1年内的短信用攻守属性兼备，在前期债市震荡调整阶段受机构追捧之余，修复阶段亦是率先抢跑；当前信用利差基本压缩至历史低位，中高等级已低于去年低点。 （2）1-2年期限段信用基本延续上述特征，但整体距离低点空间稍大些，尤其是中低等级城投债，部分尚有20+bp。 （3）3-5年期限段信用较低点空间整体落在10-50bp区间，下沉&久期品种博弈空间愈大。 （4）5年期以上的超长信用利差即便在近期修复阶段压缩亦不算明显，当前基本处在近一年以来的90+%的分位数上，较去年低点也有接近30+bp的空间。在经历去年3、4季度动辄2%-3%，乃至更高的回撤之后，市场对于超长信用这类票息资产的资本利得不再过分追求，尤其当过低的票息愈发扛不住波动的时候。 ➢信用利差，挑战前低？ 站在当前展望后市： 跨季后，尤其4月，随着理财规模季节性回暖，信用债配置力量将有所增强，进而带动信用利差进一步收窄。 与此同时，在政策端尚未有明确导向的情况下，一级供给预计仍低于季节性，供需失衡格局或进一步推动信用利差压缩。 然在此过程中，空间的判断或还需观察几个方面： 首先，当前理财规模回暖幅度及节奏偏缓，季节性或有减弱的情况下，对信用的边际配置增量或难言超预期。 再者，需持续观察资金面情况及套息空间，若资金面依旧偏紧，短信用或复 刻年初负carry行情，彼时拉久期或再度成为不得已之选。 ➢哪些主体博弈空间大？ 我们梳理了当前存续规模较大的主体各期限段存续债券信用利差较去年低点空间。 或可关注以下几个方向的主体或债项的卖盘机会： （1）2年内隐含AA(2)及AA-的中低等级城投主体，比如河南航空港、黄石城发、武清经开等主体，当前信用利差较去年低点均有20+bp的压缩空间； （2）3-5年期的中高等级主体，尤其是部分4-5年期主体，当前信用利差较去年低点或可达到30+bp的压缩空间； （3）5年期以上的高等级主体中，亦有部分主体信用利差博弈空间较大。 此外，对于二永债，主要是二级资本债，可关注民生银行、渤海银行、天津银行、恒丰银行、中原银行、江南农商行等4-5年期债项当前信用利差较去年低点均有30+bp的压缩空间。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：选取中债AA城投债曲线。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：选取中债AA城投债曲线。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-04-06。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2025-04-06。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048
