2024年年报点评：缴纳矿权出让收益+减值等拖累业绩，矿端紧张看好锡价上行

事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。 量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。 资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。 价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。 缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。 战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报 公司发布2024年报：2024年，公司实现营收419.73亿元，同比减少0.91%； 归母净利润14.44亿元，同比增加2.55%；扣非归母净利19.43亿元，同比增加40.48%。公司扣非净利润实现显著增长，主要系2024年锡价、锌价同比显著增长，同时由于公司在2024年缴纳矿权出让收益以及计提减值影响归母净利润，导致2024年归母净利润增幅较少。 2024Q4，公司实现营收127.60亿元，同比增加46.64%、环比增加22.25%； 归母净利润1.61亿元，同比减少48.63%、环比减少66.74%；扣非归母净利4.93亿元，同比增长25.47%、环比增加9.12%。 图1：2024年公司实现营收419.73亿元 图2：2024年公司实现归母净利润14.44亿元 图3：2024Q4公司实现营收127.60亿元 图4：2024Q4公司实现归母净利润1.61亿元 2点评：锡供给扰动不断，驱动锡价上行 2.1同比来看，锡价上行扣非净利显著增长 2024年，公司营收419.73亿元，其中锡锭营收147.24亿元，同比增长34.11%，锡材营收分别为11.03亿元，同比减少47.93%，主要系自2023年5月起，新材料公司和锡化工公司不再纳入并表范围，目前锡材业务主要为委托联营企业新材料公司进行委托加工对外销售；铜产品收入85.86亿元，同比增长9.45%； 锌产品29.46亿元，同比增长13.87%；贸易业务收入115.46亿元，同比减少25.47%，2024年贸易业务占营收比重27.5%，同比下降9.06pct。 图5：2024年公司分产品营收情况（单位：亿元） 图6：2024年分产品营收占比结构 量：公司2024年实现有色金属产量36.10万吨，同比增长4.05%，创下历史新高。锡/铜/锌/铅/银/铟产量分别为8.48万吨/13.03万吨/14.40万吨/1848吨/145吨/127吨 。2024年公司锡 、 铜 、 锌原矿金属自产量分别为3.12/2.69/11.38万吨，对应自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。公司锡锭销量7.89万吨，同比增长20.41%，锡材销量为0.5万吨，同比减少59.08%； 铜产品销量为13.04万吨，同比增加0.84%；锌产品销量为14.57万吨，同比增长7.01%。公司锡的产销量自2005年以来始终位居全球第一。 价：2024年，公司主要产品平均价格同比显著提升。2024年锡金属价格维持宽幅震荡走势，整体中枢上行。2024年上半年主要受供给端的紧张局势影响，一方面由于印尼出口审批进程滞后导致其上半年锡锭供应量创近年来新低，另一方面缅甸进口矿显著减量进一步加剧了市场对锡供应的忧虑，在宏观经济情绪回暖、供应持续收缩及需求稳步向好的背景下，沪锡价格震荡走强。2024年下半年锡价开始震荡走弱，主要受宏观经济降温，全球经济复苏放缓等影响，整体随多数有色金属品种一并回调，但由于锡终端需求整体随半导体周期回暖，因此下游采购力度尚可，形成了较强的市场支撑。公司产品价格：2024年锡锭平均价格为18.66万元/吨，同比增长11.38%，铜产品平均价格为6.58万元/吨，同比增加8.54%； 锌产品平均价格为2.02万元/吨，同比增长6.42%。 图7：公司主要产品销量（单位：吨） 图8：公司主要产品单价（单位：万元/吨） 2024年公司综合毛利率增加0.44pct到9.59%，净利率上涨0.14pct到3.74%。 2024年，公司实现毛利40.26亿元，同比上升3.82%，其中锡锭毛利为17.42亿元，同比增加35.32%，占总毛利比重同比上升10.05pct至43.26%；锡材毛利为0.093亿元，同比减少95.11%，占总毛利比重同比下降4.67pct至0.23%； 铜产品毛利为0.134亿元，同比减少95.29%，占总毛利比重为0.33%；锌产品毛利为11.04亿元，同比增加20.50%，占总毛利比重同比增加3.80pct至27.44%。 2024年，受锡价上行影响公司锡产品单吨毛利提升。2024年公司锡锭产品单吨毛利分别为2.21万元/吨，同比上升12.30%；铜产品单吨毛利为0.01万元/吨，同比下降95.33%；锌产品单吨毛利为0.76万元/吨，同比上升12.61%。2024年，公司锡锭、铜产品营业成本包含公司需要缴纳的卡房分矿采矿权、老厂分公司采矿权、采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权出让收益，合计计入成本约5.14亿元，略微拖累毛利表现。 图9：2024年公司毛利分产品占比情况 图10：公司产品单吨毛利情况（单位，万元/吨） 图11：公司净利率与毛利率情况 图12：公司分产品毛利率变化 费用方面，2024年公司管理费用、销售费用、财务费用同比持续下降，研发费用率同比上升。期间费用：2024年公司期间费用为15.61亿元，期间费用占营收比重下降0.53pct到3.72%，其中销售费用同比减少25.90%至6079.18万元，管理费用同比减少21.77%至8.11亿元，财务费用同比减少33.30%至2.92亿元，研发费用同比增加61.92%至3.97亿元，主要原因是公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度。投资收益及减值损失：2024年公司获得投资收益1.92亿元，主要是联营企业投资收益和本期处置联营企业股权产生的收益；资产减值损失为-1.67亿元，主要是计提存货跌价准备和投资性房地产减值准备；信用减值损失为-5350万元，主要是计提坏账准备。 图13：公司三费情况 图14：公司研发费用占营收比重情况 图15：2024年公司投资收益情况 图16：2024年公司减值损失情况 综合来看，2024年业绩同比微增主要系金属价格上行带动毛利提升，同时费用减少以及投资收益增加。减利项主要来自公允价值变动（-0.1亿元）、营业外收支（-1.56亿元）、所得税（-0.46亿元）、减值损失等（-1.63亿元）、少数股东损益（-0.08亿元），增利项主要来自毛利（+1.48亿元）、费用和税金（+1.62亿元）、其他/投资收益等（+1.09亿元）。2024年，公司资产负债率持续降低，为40.19%，资产结构不断优化；公司经营性净现金流为34.05亿元，同比增加55.25%，主要系本期经营性应收款减少及经营性应付款增加；公司净资产收益率为7.69%，同比下降0.60pct。 图17：2024年公司业绩同比变化拆分（单位：万元） 图18：2024年公司资产负债率情况 图19：2024年公司经营净现金流 图20：2024年公司ROE情况 2.2锡价环比下行，非经常性因素导致盈利环比下滑 2024Q4，锡价环比下行，公司毛利率环比下降6.16pct到4.93%；净利率环比下降3.06pct到1.75%，期间费用率环比显著下行到1.92%。2024年四个季度锡价均价分别为21.72万元/吨、26.40万/吨、26.00万元/吨、25.05万元/吨，锡价年内主要受到印尼、缅甸锡矿供应扰动以及宏观预期影响出现阶段性波动。 图21：公司分季度三费情况 图22：公司分季度费用率情况 图23：公司分季度研发费用占营收比重情况 图24：公司分季度毛利率与净利率情况 同比来看，2024Q4 v.s. 2023Q4：2024Q4，公司归母净利润同比减少1.53亿元。减利项主要来自于毛利（-4.64亿元）、减值损失等（-1.98亿元）、公允价值变动（-0.09亿元）、、少数股东损益（-0.20亿元）；而增利项主要来自于费用和税金（+2.30亿元）、其他/投资收益等（+1.95亿元）、所得税（+0.14亿元）、营业外收支（+0.99亿元）。 环比来看，2024Q4 v.s. 2024Q3：2024Q4，公司归母净利润环比减少3.23亿元。减利主要来自于毛利（-5.29亿元）、减值损失等（-2.52亿元）、营业外收支（-0.11亿元）、少数股东损益（-0.45亿元）；增利项主要在于其他/投资收益（+1.28亿元）、费用和税金（+2.68亿元）、所得税（+1.26亿元）。 图25：2