可转债打新系列：安集转债：高端半导体材料供应商

转债基本情况分析： 安集转债发行规模8.31亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价168.11元，截至2025年4月3日转股价值96.07元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2025年4月3日6年期AA-级中债企业债到期收益率3.83%的贴现率计算，债底为96.35元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.82%，存在较小的摊薄压力。 中签率分析： 截至2025年4月3日，公司前三大股东Anji Microelectronics Co. Ltd.、香港中央结算有限公司、国家集成电路产业投资基金股份有限公司分别持有占总股本30.81%、4.63%、2.73%的股份，前十大股东合计持股比例为48.83%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为3.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0044%-0.0050%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为电子化学品Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PE(TTM)为39倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值208.68亿元，处于中等偏上水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨15.89%，同期行业（申万一级）指数上涨0.78%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为159.08%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。 安集转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内金宏转债（规模为10.16亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.72%）和富仕转债（规模为5.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为23.23%），综合审慎考虑，我们给予安集转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1-Q3，公司实现销售毛利率58.56%，同比上升2.52pct，实现销售净利率29.92%，同比下降5.20pct；实现归母净利润3.93亿元，同比上升24.26%。 竞争优势分析： 企业定位：高端半导体材料供应商。 1）核心技术优势。经过多年持续投入，公司已拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，成熟并广泛应用于公司产品中。2）产业链优势。现有三大制造基地，以差异化协同发展，进行多元化新产品研发，实现高品质交付。3）收入增长快，债务负担轻。公司营业总收入持续实现较高增长，综合毛利率和净资产收益率在可比公司中处于较高水平，债务负担轻。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1安集转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 安集转债发行规模8.31亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价168.11元，截至2025年4月3日转股价值96.07元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2025年4月3日6年期AA-级中债企业债到期收益率3.83%的贴现率计算，债底为96.35元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.82%，存在较小的摊薄压力。 表1：安集转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2025年4月3日，公司前三大股东Anji Microelectronics Co.Ltd.、香港中央结算有限公司、国家集成电路产业投资基金股份有限公司分别持有占总股本30.81%、4.63%、2.73%的股份，前十大股东合计持股比例为48.83%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为3.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0044%-0.0050%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为电子化学品Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PE(TTM)为39倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值208.68亿元，处于中等偏上水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨15.89%，同期行业（申万一级）指数上涨0.78%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为159.08%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。 安集转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内金宏转债（规模为10.16亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.72%）和富仕转债（规模为5.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为23.23%），综合审慎考虑，我们给予安集转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2安集科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 安集微电子科技股份有限公司是一家以自主创新为本，集研发、生产、销售及技术服务为一体的高端半导体材料公司，主要生产化学机械抛光液和功能性湿电子化学品。专注于芯片制造过程中工艺与材料的最佳解决方案，成功搭建“3+1”技术平台及应用领域，即化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及其添加剂以及关键原材料建设，实现全平台覆盖。 从产品角度，公司主营业务收入主要来自化学机械抛光液和功能性湿电子化化学品。公司化学机械抛光液产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液等多个产品平台，支持客户对于不同制程的需求，定制开发用于新材料、新工艺的化学机械抛光液。公司功能性湿电子化学品主要包括刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液、刻蚀液等产品。公司在纵向不断提升技术与产品水平的同时横向拓宽产品品类，为客户提供更有竞争力的产品组合及解决方案，功能性湿电子化学品板块销售收入总体呈稳步增长。 从地区角度，公司主营业务收入以中国大陆为主。公司基于“立足中国，服务全球”的战略定位，目前收入主要来自于中国大陆和中国台湾。公司持续保持与现有客户积极紧密合作，加大力度开拓中国大陆地区市场，同时海外市场进一步拓展，各地区的营业收入均呈逐年上升的趋势。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 安集科技公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，属于半导体材料行业，处于半导体产业链上游地位。半导体材料上游主要为精细化工行业，半导体材料下游即为半导体制造。 上游高端半导体材料核心原材料仍依赖进口。半导体材料上游主要为基础化工材料及高纯化学试剂。化学机械抛光液的原材料主要为研磨颗粒、氧化剂以及多种酸、碱、盐类高纯试剂。湿电子化学品的原材料主要为酸、碱、有机溶剂等基础化工材料。整体看，国内半导体材料企业使用的部分原材料可从国内厂商采购，核心原材料仍需从日本、美国、欧洲等地进口，目前国内能够满足高端半导体材料生产需求的相关原材料较少。 下游晶圆出货量将创历史新高。公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域，下游晶圆产能增加将带动公司产品需求增长。根据SEMI预测，全球半导体制造产能预计将在2025年实现7%的增长，达到每月晶圆产能3,370万片的历史新高，到2026年，全球晶圆出货量将达到每月960万片的历史新高。 半导体材料规模持续增长。半导体材料主要分为晶圆制造材料和封装材料，从材料大类来看，2023年全球晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为415亿美元和252亿美元，占全球半导体材料销售额的比重分别约62%和38%。近年半导体材料市场规模持续增长。根据SEMI数据，2016-2022全球半导体材料市场年均复合增速为9.22%，呈现较为稳健增长格局。根据TECHCET数据，预计2028年全球半导体材料市场规模将超过880亿美元。 多样化需求改变头部企业垄断格局。从行业竞争格局看，全球集成电路领域化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂等关键材料市场依然由欧美、日本等综合性的材料厂商占据绝对主导。半导体材料行业高技术壁垒与高认证成本使得产业链上下游关系相对稳定，也使得原有头部企业能够长期维持技术优势地位。随着半导体制程的演进，晶圆制造厂及封装厂的需求逐渐多样化，头部企业难以在所有细分领域形成垄断，国产替代趋势为国内半导体材料企业切入下游供应链提供机会。 图3：2017-2022年全球CMP市场规模趋势（ 亿元，%） 图4：2024-2028年全球半导体湿电子化学品市场规模（亿元） 半导体行业终端市场需求与电子信息制造行业发展高度相关。2023年四季度以来，中国电子信息制造业生产恢复向好，出口降幅收窄，效益逐步恢复，多区域营收降幅收窄。据工信部统计，2023年，规模以上电子信息制造业实现营业收入15.1万亿元，同比下降1.5%；实现利润总额6411亿元，同比下降8.6%；规模以上电子信息制造业增加值同比增长3.4%。未来，技术的创新和应用是推动消费电子行业待续成长的重要因素。AI（人工智能）和XR（扩展现实）等新兴技术的不断涌现，为消费电子行业带来了新的发展动力。 半导体技术发展促进CMP行业发展。化学机械抛光（CMP）是半导体先进制程中的关键技术，在抛光材料中价值占比超过50%，其耗用量随着晶圆产量和CMP平坦化工艺步骤数增加而增加。随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2028年全球半导体CMP抛光材料市场规模将达到44亿美元，2024-2028年复合增长率为5.6%。 功能性湿电子化学品行业逐渐倾向差异化、定制化。随着集成电路技术的不断发展，工艺复杂性和技术挑战不断增加，对湿电子化学品的杂质含量、颗粒数量、清洗去除能力、刻蚀选择性、工艺均匀性、批次稳定性与一致性等的管控要求越来越高。此外，由于新结构、新器件和新材料的不断引入，主流芯片制造厂商间的差异性也越来越大，对于功能性湿电子化学品来说，满足客户的定制化需求也成为未来发展的重要趋势。受益于芯片技术节点进步及全球芯片产能的持续增长，TECHCET预计2024年全球半导体湿电子化学品市场规模将增长至55亿美元，2028年全球半导体湿电子化学品市场规模将超过66亿美元，2024-2028年复合增长率为6.1%。 2.2股权结构分析 截至2025年4月3日，公司前三大股东Anji Microelectronics Co. Ltd.、香港中央结算有限公司、国家集成电路产业投资基金股份有限公司分别持有占总股本30.81%、4.63%、2.73%的股份，公司无实际控制人，自上市以来，公司控股股东及实际控制人没有发生变化。 图5：安集科技股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入同比上升。2024Q1-Q3实现营收13.12亿元，同比上升46.10%，营业成本5.44亿元，同比上升37.74%。营业收入的同比上升主要系部分已导入客户端的新产品进入放量增长阶段，导入及销售进展顺利，公司产品研发成果转化及市场拓展如期进行，各类产品市场覆盖稳步提升，配合部分客户上量及国产化进程用量增加。根据2024年度业绩快报，公司2024年实现营业收入18.35亿元元，同比增长48.24%，主要系公司始终坚守核心业务，持续深耕“3+1”技术平台及其应用领域，产品研发创新能力得到持续加强。 归母净利润同比上升，毛利率有所上升。2024Q1-Q3公司实现归母净利润3.93亿元，同比上升24.46%。2024Q1-Q3公司实现销售毛利率58.56%，同比上升2.52pct，实现销售净利率29.92%，同比下降5.20pct，主要系产品结构变化，持续高强度研发的新产品收入占比提高，部分产品线生产效率较上年同期有所提升，同时研发费用和各类经营费用保持